ERRORES DE VALORIZACIONES DE EMPRESAS

RESUMEN DE ERRORES DE VALORIZACIÓN

Este documento contiene 144 errores cometidos en distintas valoraciones de empresas.

La mayor parte de las valoraciones proceden de arbitrajes, procesos judiciales, compras y ventas de empresas a los que el autor ha tenido acceso. Casi todos los nombres de personas, empresas y ciudades se han modificado.

El siguiente refrán aclara la intención con la que el autor elaboró este documento: “Cuando veas a un sabio echar un borrón, cuida tú de no echar dos”.

Los errores se clasifican en 7 categorías: 1) Errores acerca de la tasa de descuento y del riesgo de la empresa; 2) Errores al calcular o prever los flujos esperados; 3) Errores al calcular el valor terminal; 4) Inconsistencias y errores conceptuales; 5) Errores al interpretar la valoración; 6) Errores al interpretar la contabilidad; y 7) Errores de organización.

Los anexos contienen valoraciones con varios errores

1. Errores acerca de la tasa de descuento y del riesgo de la empresa

2. Errores al calcular o prever los flujos esperados

3. Errores al calcular el valor terminal

4. Inconsistencias y errores conceptuales

5. Errores al interpretar la valoración

6. Errores al interpretar la contabilidad

7. Errores

1. Errores acerca de la tasa de descuento y del riesgo de la empresa

1.A. Errores en la tasa sin riesgo utilizada en la valoración

1. A.1. Utilizar el promedio histórico de las rentabilidades de los bonos del Estado.

1. A.2. Utilizar la tasa de los pagarés o bonos del Estado a corto plazo.

1. A.3. Cálculo erróneo de la tasa sin riesgo real.

1. B. Errores en la beta utilizada en la valoración

1. B.1. Utilizar el promedio de las betas de empresas del sector cuando el resultado atenta contra el

sentido común.

1. B.2. Utilizar la beta calculada de una empresa cuando su magnitud atenta contra el sentido

común.

1. B.3. Suponer que las betas calculadas incorporan el "riesgo país" (country risk).

1. B.4. Utilizar fórmulas incorrectas para apalancar y desapalancar las betas.

1. B.5. Calcular la rentabilidad exigida a las acciones de una empresa de un país emergente utilizando

su beta respecto del S&P 500.

1. B.6. Utilizar la beta de la empresa compradora para valorar la empresa objetivo.

1. B.7. Utilizar la denominada “beta contable”.

1. B.8. Olvidar la beta de la deuda al apalancar la beta de las acciones.

1. B.9. Calcular la beta mediante fórmulas sorprendentes.

1. C. Errores en la prima de riesgo del mercado utilizada en la valoración

1. C.1. Suponer que la prima de riesgo del mercado es igual a la rentabilidad histórica de la bolsa

sobre la renta fija.

1. C.2. Suponer que la prima de riesgo del mercado es cero.

1. C.3. Suponer que la prima de riesgo del mercado es la expectativa de la rentabilidad futura de la

bolsa sobre la renta fija.

1. C.4. Suponer que la prima de riesgo del mercado es una de las muchas primas de riesgo implícitas.

1. C.5. No diferenciar las primas de riesgo histórica, implícita, esperada y requerida.

1. C.6. Utilizar una prima de riesgo recomendada por un libro de texto aunque atente contra el

sentido común.

D. Errores en el cálculo del WACC

1. D.1. Definición errónea del WACC

1. D.2. La proporción deuda/acciones que se utiliza para calcular el WACC es distinta de la que se

obtiene en la valoración.

1. D.3. Utilizar un WACC inferior a la tasa sin riesgo.

1. D.4. Utilizar la tasa de impuestos marginal en lugar de la efectiva de la empresa apalancada.

1. D.5. Valorar todos los negocios de una empresa diversificada utilizando el mismo WACC (mismo

apalancamiento y mismo Ke)

1. D.6. Considerar que “WACC / (1-T) es una rentabilidad razonable para los poseedores (stakeholders) de la

empresa”.

1. D.7. No utilizar la fórmula correcta del WACC cuando el valor nominal de la deuda no es igual a

su valor de mercado.

1. D.8. Calcular el WACC suponiendo una estructura de capital y restar la deuda del valor de la

empresa.

1.D.9. Calcular el WACC utilizando valores contables de deuda y acciones.

1.D.10. Calcular el WACC utilizando fórmulas extrañas.

1.D.11. Suponer que el WACC de una empresa cotizada es un parámetro que existe en el mercado y

es único.

1. E. Errores en el cálculo del valor actual del ahorro de impuestos debido a la utilización de

deuda (VTS)

1. E.1. Actualizar el ahorro de impuestos utilizando la rentabilidad exigida a los activos (Ku) o a las

acciones (Ke).

1. E.2. Utilizar extrañas fórmulas.

1. E.3. Utilizar la fórmula de Modigliani-Miller cuando no es apropiada.

1. E.4. Utilizar la fórmula de Miles-Ezzell cuando no es apropiada.

1. F. Errores en el tratamiento del riesgo país

1. F.1. No considerar el riesgo país argumentando que es diversificable.

1. F.2. Suponer que un desastre en un país emergente provocará un aumento de la beta de las

empresas de ese país respecto al S&P 500.

1. F.3. Suponer que un acuerdo con un organismo gubernamental elimina el riesgo país.

1. F.4. Suponer que la beta proporcionada por Market Guide con el ajuste de Bloomberg incorpora la

prima por iliquidez y el premium por tamaño.

1. F.5. Cálculos “curiosos” del riesgo país.

1. G. Incluir premiums cuando no se debe.

1.G.1. Incluir una prima de riesgo por pequeño tamaño de modo curioso.

1.G.2. Incluir una prima de riesgo por iliquidez de modo curioso.

1.G.3. Incluir una prima de riesgo por pequeño tamaño idéntica para todas las empresas.

1.H. Calcular la rentabilidad exigida a las acciones mediante fórmulas sorprendentes.

2. Errores al calcular o prever los flujos esperados

2. A. Definición errónea de los flujos

2. A.1. Olvidar el aumento de las necesidades operativas de fondos (NOF) al calcular los flujos

esperados.

2. A.2. Considerar un aumento de tesorería como flujo para los accionistas.

Es incorrecto añadir toda la caja porque:

1. La empresa necesita parte de su caja para continuar con sus operaciones, y

2. No está previsto distribuir la caja inmediatamente.

Sumar la caja será correcto sólo si:

- La tasa de intereses cobrados por la tesorería fuera igual a la tasa de intereses pagados por la deuda, o

- La caja se distribuyera inmediatamente, o

- El coste de la deuda utilizado para

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