El Dinero Como Indicador De La Politica Monetaria De Chile

Cuad. econ. v.40 n.121 Santiago dic. 2003

http://dx.doi.org/10.4067/S0717-68212003012100043

Cuadernos de Economía, Año 40, N° 121, pp.707-715 (diciembre 2003)

EL DINERO COMO INDICADOR DE POLITICA

MONETARIA EN CHILE

RODRIGO VERGARA*

1. INTRODUCCIÓN

Durante los últimos años se ha generado una discusión en Chile en relación al rol del dinero en la conducción de la política monetaria. Básicamente, la polémica dice relación con si los agregados monetarios debieran tener algún rol o si simplemente el banco central no debiera siquiera considerarlos al definir su política. Se debe destacar que ni hasta los más firmes defensores del dinero han propuesto usarlo como meta intermedia en la conducción de la política monetaria. Se reconoce que la inestabilidad de la demanda en el corto plazo hace inviable esta opción. La discusión es más bien si debería utilizarse como un indicador importante que ayude a la autoridad a tomar sus decisiones en esta materia.

La polémica, que no es primera vez que se genera en este país, ha resurgido debido al fuerte dinamismo exhibido por M1A en comparación con un ingreso nominal más bien deprimido. Así, entre diciembre de 1998 y diciembre de 2002 el M1A creció en promedio 13,1% anual, mientras que la inflación lo hizo en sólo 3,3%. Durante ese período la actividad creció a una ritmo anual de 3%. El M2, aunque más moderadamente, también exhibió un aumento superior al del ingreso nominal, con un 8,8% anual.

La situación no sólo no se ha moderado, sino que ha recrudecido en los últimos años. Así, en 2001 y 2002 el M1A creció 14,2% anual promedio y el ingreso nominal lo hizo en sólo 6,4%. En el primer semestre de 2003 la situación no cambió. El M1A desestacionalizado aumentó 8,5% desde diciembre comparado con un ingreso nominal que lo hizo en alrededor de 2%1. En el período que va entre diciembre de 2000 y junio de 2003 el dinero (M1A) ha aumentado 39% mientras que el ingreso nominal 13% (Gráfico 1).

Por cierto, una explicación de esta discrepancia entre ambas variables es que la significativa reducción en las tasas de interés nominal, que ha habido durante este período, se ha traducido en un aumento de la demanda por dinero. Como el Banco Central de Chile sigue una política de tasas de interés, provee automáticamente esa mayor cantidad de dinero que demanda el público. La reducción en las tasas nominales de interés se aprecia claramente en el Gráfico 2. Mientras en 1999 fue en promedio 8,2%, en el primer semestre de 2003 fue de 2,6%. Una forma de revisar si este fenómeno explica las discrepancias entre M1A e ingreso nominal es utilizando una demanda de dinero.

Un ejercicio simple de demanda de dinero con semi-elasticidad constante de tasa de interés, como los utilizados en Chile hasta la segunda mitad de los 902, muestra que hasta el año 2000 las discrepancias entre ambas variables pueden ser razonablemente explicadas por la reducción en la tasa de interés nominal; sin embargo, el fuerte crecimiento posterior de la masa monetaria no encuentra su correspondencia en esta variable. En el Gráfico 3 se muestra la variación en doce meses de la actividad económica, por un lado, y de la variación, también en doce meses, de la cantidad real de dinero ajustada por las variaciones de la tasa de interés3. Se utiliza la variación en doce meses por considerarse que un año es un tiempo suficientemente largo para esperar alguna correlación entre estas variables y porque los doce meses son el período más comúnmente utilizado en la discusión de los distintos indicadores de política monetaria en Chile.

Se observa que hasta 2000 la correlación era relativamente elevada; sin embargo, a partir de entonces dicha correlación se pierde. En efecto, entre enero de 1992 y diciembre de 2000 el coeficiente de correlación entre ambas series es 0,85. Para el período entre enero de 2001 y junio de 2003 el coeficiente de correlación baja a 0,11.

2. SOBRE LA ELASTICIDAD TASA DE INTERÉS Y LA ESTABILIDAD DE LA DEMANDA DE DINERO

La explicación más común a esta divergencia ha sido la inestabilidad de la demanda de dinero, explicación que se ha mezclado con demandas de dinero con semi-elasticidades variables a la tasa de interés. En estas últimas la elasticidad aumenta a medida que baja la tasa de interés. La razón es que a menor tasa de interés mayor es el cambio porcentual que significa una reducción de un cierto número de puntos base. De Gregorio (2003) sostiene que la evolución de la cantidad real de dinero (M/P) entre 1998 y 2002 puede ser explicada por una demanda de dinero del tipo4:

Donde i es la tasa de interés, Y el ingreso real y v shocks a la velocidad de circulación. Para el período mencionado v es cero, por lo que con la evolución de Y e i puede explicar la evolución de M/P. Sin embargo, el citado autor argumenta que esto no es así para otros períodos y que la velocidad de circulación es altamente inestable. De ahí que sea escéptico respecto a la utilidad de los datos de dinero en la elaboración de la política monetaria.

Lo interesante de esta demanda de dinero es que la semi-elasticidad, que en las versiones tradicionales es constante, sube (en términos absolutos) en la medida que la tasa de interés baja. En efecto, la semi-elasticidad es:

De ahí que, se sostiene, el reciente aumento del dinero podría ser explicado con esta especificación. Sin embargo, la pregunta que queda pendiente es por qué la especificación con semi-elasticidad constante parece haber predicho tan bien el comportamiento del dinero en los 90 y si esto significa que esta otra especificación, con elasticidad constante, lo habría hecho mal en igual período.

Para contestar esa pregunta separamos el período (1992 a primer semestre de 2003) en tres sub-períodos, dependiendo de la tasa de interés. En el primero, entre 1992 hasta 1998, la tasa de interés bajó desde 18,4% a 12,7%5. En el segundo, entre 1999 y 2000, bajó de 12,7% a 8,5%. Finalmente, entre 2001 y mediados de 2003 la tasa de interés bajó de 8,5% a 3,2%.

En el Cuadro 1 se muestran los efectos de los cambios en la tasa de interés sobre la demanda real de dinero en los períodos mencionados, según ambas especificaciones. En el primer período el efecto de las dos especificaciones coinciden. Esto es, el efecto de una baja de 5,7 puntos porcentuales en la tasa de interés en una demanda de dinero con semi-elasticidad tiene el mismo efecto que una reducción de 31% en la tasa de interés en una demanda con elasticidad constante6. En ambos casos la demanda de dinero cae en 5,3%. En otras palabras, se podría argumentar que durante los 90 no hubo problemas con usar una demanda de dinero con semi-elasticidad

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