Riesgo Capm

1 PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA

Uno de los puntos importantes de la teoría de finanzas, y uno en los cuales los

investigadores del área están ahora abocados, es la explicación de los retornos

de los valores financieros, también llamada la valuación de los activos de

capital2.

Un factor clave en la valoración de cualquier instrumento financiero es la relación positiva implícita entre el riesgo y el retorno esperado. Se ha demostrado que a los inversionistas, por sobre todo, no les gusta el riesgo. Como resultado, debe ofrecérseles un retorno esperado adicional mientras mayor sea el riesgo esperado de los valores en cuestión.

El riesgo se define como la diferencia entre el retorno esperado y el retorno efectivamente logrado por un activo en el tiempo. Esta diferencia puede deberse a dos causas. Parte de esta diferencia puede deberse a factores que afectan al activo particular, pero no a los demás activos. La otra parte puede deberse a factores que afectan a todos los activos en general.

Diversos estudios empíricos de estos dos tipos de riesgo llevaron a Sharpe (1970) a plantear el concepto de diversificación y el enfoque de portafolios. En síntesis, la idea de tal enfoque es que los valores negociables pueden combinarse de una manera tal que se reduzca el riesgo relativo, es decir, si se considera los patrones de flujos de caja esperados sobre el tiempo de varios valores, y se combina tales valores en un portfolio, la dispersión del flujo total de caja se reduce y la dispersión del retorno sobre la inversión se reduce aun mas3. La combinación de valores negociables en un portfolio de manera que se reduzca el riesgo se conoce como diversificación.

Sin embargo, tal como Fama (1976) lo ha comprobado, no se puede eliminar, ni aun por medio de la diversificación, la totalidad del riesgo de los valores incluidos en el portfolio.

Van Horne (1979) explica "Debido a que no se puede tener un portfolio mas

diversificado que el portfolio de mercado, este ultimo representa el máximo

posible de diversificación. Entonces, el riesgo asociado con el portfolio de

mercado es inevitable, o sistemático. Dicho en otras palabras, el único riesgo

que queda después de una diversificación eficiente es sistemático en el sentido

de que afecta todos los valores negociables. En esencia, este es el riesgo de

los cambios en el mercado causados por aspectos tales como cambios en la

economía o en la situación política. Afecta, este riesgo, a todas las acciones,

independientemente de la eficiencia obtenida en su diversificación".

Esta tendencia del activo individual a desplazarse con el mercado constituye un

riesgo, porque el mercado fluctúa y estas fluctuaciones no pueden ser

eliminadas por diversificación. Esta componente del riesgo total es el riesgo

sistemático o no diversificable del activo, y esta es la clase de riesgo a la que

2 Es conveniente hacer notar que la mayor parte del trabajo práctico sobre modelos de valuación de activos de capital se circunscribe a acciones ordinarias .

3 Para una ilustración ver Van Horne (1979, capítulo 14)

CAPM y APT: una nota técnica

Fernando Rubio

se refiere aquí. El riesgo que se elimina es el riesgo no sistemático o

diversificable, es decir, por medio de la diversificación eficiente se logra

eliminar la influencia de los factores particulares que afectan al activo en

cuestión.

En resumen, mas que intentar explicar tanto el riesgo sistemático como el no

sistemático que afecta a los activos, la tendencia de los modelos de valuación

de activos de capital es asumir que el riesgo no sistemático ha sido eliminado

construyendo un portfolio mediante diversificación eficiente. Por lo tanto, la

tarea de tales modelos es tratar de individualizar cuales son los factores

generales que explican la tasa de retorno de este portfolio así construido, es

decir, tratar de explicar solamente el riesgo sistemático de este. A

consecuencia de esto es que tales modelos trabajan con portfolios más que

con activos individuales .

El primer modelo usado para resolver este problema fue el desarrollado casi simultáneamente por Sharpe (1963,1964) y Treynor (1961), y posteriormente ampliado por Mossin (1966), Lintner (1965,1969) y Black (1972).

Este modelo, llamado Capital Asset Pricing Model (CAPM),muestra que en un mercado eficiente la tasa de retorno de cualquier activo riesgoso es una función de su covarianza o correlación con la tasa de retorno del portfolio de mercado es decir, aquel portfolio que contiene a todos y a cada uno de los activos de la economía , en cierta proporción. La hipótesis de mercado eficiente, dice que los precios de las acciones, o de los activos financieros en general, siempre tienden a reflejar todo lo conocido sobre la actuación y las perspectivas de las empresas, individualmente y como un todo en la economía .

Ross (1976) desarrolló un modelo alternativo para este propósito , llamado Arbitrage Pricing Theory (APT). El APT es similar al CAPM en que también es un modelo de valuación de activos en equilibrio, es decir en un mercado eficiente. El retorno de cualquier activo riesgoso es visto como una combinación lineal de varios factores, y no tan solo de la tasa de retorno del portfolio de mercado.

El riesgo sistemático constituye la base teórica para desarrollar los modelos de valuación de activos de capital. Sin embargo, lo que diferencia a un modelo de otro es como ellos representan y cuantifican este riesgo sistemático. Para el

CAPM, el riesgo sistemático esta representado por la tasa de retorno del

portfolio de mercado. El APT, con una visión más amplia, plantea que existen

otros factores, además del ya mencionado, que explican este riesgo

sistemático. Cabe hacer notar que el estado de la teoría del APT, todavía no

permite determinar cuales son estos factores. En cualquier caso, el APT es

más general que el CAPM, y de hecho este último puede ser visto como un

caso especial del primero.

CAPM y APT: una nota técnica

Fernando Rubio

2 EL CAPM: CAPITAL ASSET PRICING MODEL

2.1. SUPUESTOS PARA DESARROLLAR EL CAPM

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