Estructura de financiamiento

25 - Estructura de financiamiento

ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO

El análisis realizado en el presente capítulo se basa en el estudio de modelos financieros relacionados con la “estructura de capital”. Estos modelos, como todos los modelos, no son representativos de la realidad, por lo tanto no debemos idealizarlos y forzar los casos para resolverlos según el modelo que nos resulte más convincente, como si se tratase de una verdad revelada. Si los mercados de capitales fueran perfectos, los paquetes financieros deberían ser indiferentes. Pero la realidad es que el mercado está lleno de imperfecciones: impuestos, liquidez, devaluaciones, inseguridad jurídica.

Sí creemos que el conocimiento de ciertos comportamientos teóricos ayudará a resolver situaciones reales cuando se busca acercarse a la estructura óptima de capital, donde se minimiza el costo del capital y se maximiza el valor de la empresa.

1. LA TEORÍA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

La teoría de la estructura de capital está relacionada con el costo del capital de la empresa. La estructura de capital es el resultado de la mezcla de fondos a largo plazo: deuda permanente a largo plazo, deuda a largo plazo, acciones preferidas, acciones ordinarias y utilidades retenidas. En algunos casos el endeudamiento puede resultar mejor que el financiamiento con capital propio, y en otros casos puede darse lo opuesto. Se intentará analizar si la emisión de un cierto tipo de valores para financiarse, en lugar de otro, afecta la cotización de las acciones ordinarias. Si la empresa puede afectar la cotización de sus acciones, cabe suponer que seguirá una política de financiamiento que maximice la misma.

La estructura óptima de capital es la que minimiza el costo promedio ponderado del capital (WACC[1]), resultado de multiplicar cada uno de los costos, por la participación del financiamiento correspondiente en la estructura financiera total, maximizando el retorno a los accionistas.

Se analizarán cuatro modelos sobre la teoría de la estructura de capital:

1. Modelo de la ganancia neta.

2. Modelo de la ganancia neta operativa.

3. Modelo tradicional.

4. Modelo de Modigliani Miller.

Para simplificar y posibilitar el análisis, se asumen las siguientes premisas:

1. Se supone que la política de inversión se mantiene constante. Es decir que el riesgo económico de la empresa permanece constante y todo proyecto de inversión será analizado con el mismo nivel de riesgo del que está vigente.

2. Se supone que no cambia la capacidad de endeudamiento (estructura) de la empresa.

3. No se incluye el impuesto a las ganancias.

1. La empresa paga el 100% de sus dividendos (utilidades).

2. Las ganancias antes de intereses e impuestos (operativas) se mantienen constantes. La empresa estará en situación de estacionalidad.

3. En general todas las magnitudes económicas y financieras permanecerán estables en un horizonte de tiempo ilimitado.

Dadas estas premisas, se manejarán tres tasas:

ki : rendimiento de las deudas, asumiendo su perpetuidad (costo de capital ajeno). Para todos los modelos este costo comienza siendo inferior al del capital propio

I : monto de los intereses anuales

D : cotización o valuación de mercado de la deuda

ke : retorno requerido al capital propio, o costo del capital propio

Gd : ganancia distribuible a los accionistas ordinarios

C : cotización de las acciones ordinarias por el número de acciones en circulación

ko : costo promedio ponderado del capital total, o tasa de capitalización

Go : ganancia antes de intereses e impuestos o ganancia operativa

V : C + D (valor total de la empresa)

Además, se agrega el importante concepto de “leverage” o apalancamiento, que consiste en la posición o coeficiente de endeudamiento, calculado y expresado como

La estructura financiera óptima será aquella en el que el valor del leverage Financiero (L) haga máximo el valor de la empresa o mínimo el costo del capital. En la práctica los accionistas buscan más maximizar V que minimizar ko, ya que dentro de ko se encuentra medido el propio rendimiento de los accionistas.

2. CRITERIO DE LA GANANCIA NETA

El criterio de la ganancia neta sostiene que el costo del capital total (ko) y el valor total de la empresa (V) son afectados por el empleo del leverage. La presunción que este criterio adopta, es que ki y ke no se modifican a medida que la relación deudas/capital aumenta, porque la empresa no es considerada riesgosa por los inversionistas o por los acreedores.

Ejemplo 1:

La empresa “La Empresa S.A.”, tiene una deuda de $6.000 al 5% anual. La ganancia neta operativa, antes de intereses, es de $2.000 y la tasa del capital propio (ke) es del 10%.

Por lo tanto, el valor de cotización total (V) de la empresa, es:

La valuación de las deudas, de las acciones ordinarias y el valor total de la empresa, en resumen es:

Go

I

Gd

ke

V

D

C

Ganancia operativa neta

Intereses

Ganancia distribuible

Costo capital propio

Valor total de la empresa

Valor de las Deudas

Cotización de las acciones ordinarias

$ 2.000

$ 300

$ 1.700

% 10

$ 23.000

$ 6.000

$ 17.000

Kj

Costo de las deudas

% 5

El costo del capital total es:

La relación Deudas/Capital es:

Supongamos que la empresa incrementa su endeudamiento de $6.000 a $10.000 y con el producido del mismo rescata capital. La tasa de interés permanece en el 5%.

La valuación total de la empresa es mayor:

Con el mayor endeudamiento

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