Metallgesellschaft En Español

METALLGESELLSCHAFT Y LA ECONOMÍA

DEL ALMACENAMIENTO SINTÉTICO

Cristopher L. Gulp

Merton Miller,

Universidad de Chicago1

INTRODUCCIÓN

G Refining & Marketing Inc. (MGRM), una subsidiaria con domicilio

en Estados Unidos del conglomerado alemán Metallgesellschaft

(MG AG), es un aspirante a la marca mundial en pérdidas relacionadas

con derivados — US$ 1,300 millones, esto, al tenor de lo informado por la prensa

a fines del año 1993. A diferencia de otros candidatos que compiten por la misma

marca mundial, MGRM no estaba utilizando derivados como una función de

tesorería con la intención de optimizar el rendimiento de una cartera de

inversiones o de reducir los gastos por concepto de intereses de la empresa.

1 Los autores agradecen a Malcom Basing, Hasley Bullen, Don Chew, George Constantinides, Kent Daniel, Dean

Furbush,, Ken French, Steve Hanke, Steve Kaplan, Bandy Korzner, Bill Margrabe, Mark Mitchell, Todd Petzel,

Richard Roll, José Scheinkman, Charles Smithson y a gran número de especialistas de la industria y de los

derivados, muchos de los cuales prefieren mantener el anonimato (incluso aquellos que están de acuerdo con

nosotros) por sus comentarios en relación a versiones anteriores (con diversos títulos). Debemos agradecer en

forma especial a Barbara Kavanagh por sus valiosos análisis de riesgo de crédito y riesgo de fondeo.

M

Los derivados de MGRM eran parte integral de su programa de comercialización.

Bajo éste, la empresa ofrecía a sus clientes garantías de precios a firme por

períodos de hasta diez años para la bencina, parafina, y petróleo diésel que

MGRM comercializaba. La empresa cubría la exposición a la variación de precios

de commodities que resultaba de su política comercial utilizando contratos en los

mercados de futuros. Debido a que los contratos a futuro se cotizan a valor de

mercado en forma diaria, MGRM debía considerar los requerimientos de caja para

cubrir las garantías diarias de los contratos futuros que ésta poseía. Cuando se

tiene posiciones largas en futuros y éstos bajan de precio, las cámaras de

compensación de los mercados de futuros exigirán de la empresa mayores

garantías (márgenes) para respaldar los contratos que ésta tiene.

Después de varios meses consecutivos de precios a la baja en el otoño de 1993, la

casa matriz alemana de MGRM reaccionó a las substanciales exigencias de

garantías diarias, de sus posiciones en futuros, con la liquidación de todas sus

coberturas. La alta gerencia de la casa matriz debe aún explicar porque eligió dejar

sin efecto la cobertura de futuros mientras que los contratos, a precio fijo y a largo

plazo, con sus clientes estaban aún vigentes.

Es difícil creer que el hecho de que MGRM no tuviese alternativas de

financiamiento para los requerimientos de garantías diarias, que producían sus

posiciones en los mercados futuros. Aun cuando MGRM no hubiere tenido

acceso al mercado de capitales, ésta no tenía necesidad alguna de ir “sombrero

en mano” a extraños que no estuvieren familiarizados con su estrategia. Más de

cien de los principales bancos en el mundo eran acreedores de MG AG; y el

Deutsche Bank, una de las instituciones financieras más grandes a nivel

mundial, era tanto un acreedor de consideración como un accionista importante

de la casa matriz de MGRM. Si se debía explorar nuevas fuentes de crédito

externo, el programa debiera haber sido de “autofinanciamiento”, porque la

cartera de contratos de clientes finales aumentaba en valor esperado a medida

que caían los precios del petróleo. Existían otras formas de enfrentar los

requerimientos de caja que se producían por concepto de los futuros que la

empresa tenía como parte de su programa de cobertura.

Puede ser que el directorio de la empresa matriz creyera que MGRM no tenía

un programa de cobertura, sino que estaba “especulando” con los precios del

petróleo. El grupo de trabajo que el directorio designó para liquidar las

posiciones a futuro, al fin y al cabo, había resuelto ya un fracaso anterior con

derivados del petróleo para el Deutsche Bank — el famoso episodio

especulativo de Klöchner que se había producido unos seis años antes. 2

Posiblemente el directorio de la empresa matriz mal interpretó las solicitudes

de su subsidiaria MGRM de más dinero en efectivo como un signo de “doblar

la apuesta” o, cuando menos, como una señal que claramente indicaba un

fracaso comercial en ciernes. O tal vez, el directorio tenía otras motivaciones

corporativas propias para poner término al programa de cobertura.3

Sea cual fuese la razón, la decisión de liquidar la cobertura de futuros resultó

desafortunada por diversas razones. Por ejemplo, se convirtieron “pérdidas

contables” en pérdidas efectivas. Liquidar las coberturas anticipadamente

constituyó una señal de peligro para las otras contrapartes que tenía la empresa

en otros contratos derivados over-the counter (OTC). Asimismo, la liquidación

de coberturas dejó a MGRM expuesto a posibles alzas de precios de los

2 Ver Keneth Gilpin, "Trying to Rescue a Soured Oil Bet," ("Tratando de salvar una apuesta petrolífera que se fue

a las pailas", New York Times (marzo 9, 1994):D1.

3 Jen Eckhardt y Thomas Knipp hacen un recuento de las de las políticas internas subyacentes a la liquidación en

das Protokoll einer wermeidbaren Krise," Handelsblatt (noviembre 4, 1994):28-19. Agradecemos a nuestro colega

Rudi Schadt por su ayuda para traducir este artículo muy revelador. Véase asimismo Heinz Schimmelbusch versus

Ronaldo Schmitz, Deutche Bank, y Metallgesellschaft AG, Acta Civil, Nº 94, 134662, Corte Suprema del estado

de Nueva York (diciembre 16, 1994).

commodities que vendía a largo plazo y a precio fijo en sus contratos

comerciales a sus clientes.

En este trabajo exploramos en forma más detallada los fundamentos

económicos del programa de cobertura y de entrega de MGRM, un programa

que fue denominado apropiadamente como “almacenamiento sintético.”4 A

pesar de las frecuentes referencias que se hacen en este trabajo a MGRM, este

artículo no constituye un estudio de caso en el sentido habitual. Aún no se hacen

públicos, y tal vez nunca se hagan,

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