LAOS DIVERSOS CONCEPTOS DEL VALOR DEL DERECHO

LOS DIVERSOS CONCEPTOS DE VALOR ECONÓMICO

Como enseña un proverbio chino, la sabiduría comienza llamando a las cosas por su nombre. Cuando se habla de valor económico, lo primero que hay que establecer es a qué tino de valor económico nos estamos refiriendo es decir bajo qué perspectiva se quiere definir ese valor.

Sin tratar de ser exhaustivos, se puede hablar de dos tipos de valor económico:

a) Valor extrínseco,

b) Valor intrínseco.

El valor extrínseco de un negocio se fundamenta en referencias externas. Por ejemplo, el valor de mercado de una empresa, que es el valor que se asigna a la misma en un proceso de compra-venta, ya sea en un mercado organizado (empresa que cotiza), como no organizado. Otros ejemplos de valor extrínseco serían el Finanzas corporativas en la práctica

valor de liquidación de un activo, el valor de reposición y el valor legal. En la medida en que se considere al mercado como un mecanismo correcto para asignar precios, el valor extrínseco refleja adecuadamente la medida del valor económico que se quiere determinar.

Como es sabido, el mercado no siempre opera de esta forma. Para tratar de captar una medida de valor económico menos efímera, se emplea el valor intrínseco, que se fundamenta en las características del negocio. Si lo que interesa son las métricas contables, se obtiene el valor contable del negocio, tanto simple como ajustado, normalmente por un valor de reposición. Por el contrario, si se considera que el valor patrimonial que proporciona la contabilidad no es un reflejo conecto del valor económico de un negocio, se deduce éste a través del descuento de los flujos de caja futuros que generará el negocio, a la tasa que represente correctamente el coste de oportunidad y el riesgo asociado a esos flujos de caja.

Si nos centramos en este tipo de valor intrínseco, el Cuadro 6.2 resume los principales elementos que hay que considerar para obtener el valor económico.

Cuadro 6.2. Los elementos del valor económico a través del descuento de flujos de caja

Los comentarios que sugiere el Cuadro 6.2 son los siguientes:

1) El valor económico de un negocio se obtiene a través del descuento de los flujos de caja futuros que generará el negocio, a la tasa correcta. Como es sabido, estos flujos y estas tasas pueden ser distintos, pero si no se cambian los supuestos, el valor debe ser único. En efecto:

Valor negocio = VAN {FCL, WACC) = VAN (FCC; WACC al I)

Dónde:

FCL = Flujos de caja libre

WACC = Coste medio ponderado del capital.

FCC - Flujos de caja del capital.

WACC all - Coste medio ponderado del capital antes de impuestos.

2) Por valor económico del negocio se entiende el valor económico de los activos netos. Si a este valor del negocio o de los activos netos se le sustrae el valor de. la deuda, se obtiene el valor económico de los recursos propios o del E. Es decir:

Valor económico del negocio -Valor deuda

= Valor económico del E

3) Este valor económico del E se deduce igualmente descontando los FCA al Ke

Es decir:

Valor económico del E = VAN (FCA; Ke)

Dónde:

FCA = Flujos de caja para los accionistas. Ke.l = coste del E apalancado.

4) El valor económico del negocio puede obtenerse también a través del método APV¡ o por partes, donde se distingue el valor que aportan los activos y el que aporta la deuda:

Valor del negocio = VAN {FCL; Ke,u) + VAN [(/xDx Ke,u); Ke.u] donde:

Ke,u = coste del E desapalancado.

t = tasa impositiva.

D - nivel de deuda.

5) ¿Cuándo tiene sentido emplear un método u otro? El Cuadro 6.3 resume 1< principales temas para dar respuesta a esta cuestión.

Cuando Método más recomendable ¿Qué se obtiene?

Estructura futura de financiación previsible y estable. Tiene sentido recoger todo el efecto de la deuda en la tasa separando, en este sentido, las decisiones de inversión de las de financiación. VAN (FCUWACC) Valor del negocio

Estructura futura de financiación pre-visible, pero variable en cuanto a la /. Tiene sentido recoger el efecto del ahorro fiscal de la deuda en los flujos. VAN {FCC;WACC a/I) Valor del negocio

Estructura futura de financiación cam-biante, tanto en la cuantía como en la t. Es preferible recoger todo el efecto de la deuda en los flujos. VAN(_FCA; Ke.l) Valor del E

Estructura futura de financiación cam-biante, tanto en la cuantía como en la /. Se quiere identificar la aportación al APV Valor del negocio

6) Si nos centramos en el descuento de FCL al WACC, tal y como aparece en el Cuadro 6.2, una pregunta que suele hacerse es cuál debe ser el horizonte temporal de la previsión. Aunque depende de los sectores y de las valoraciones que se estén llevando a cabo, es frecuente que este horizonte sea de tres a cinco años; entre otros motivos, se dice, porque llevar a cabo previsiones a más largo plazo es pura ciencia ficción. En nuestra opinión, el número de años sobre los que es preciso realizar una previsión explícita de flujos de caja, depende del periodo que se considere necesario para llegar a un escenario de normalidad. No olvidemos que. a partir del año en que se dejan de hacer previsiones explícitas, todo el valor restante se refleja en el valor residual. En la medida en que este valor residual suele calcularse como una extrapolación del valor del último año explícitamente previsto, es importante asegurarse de que no se está extrapolando una situación anómala2.

7) Con el valor residual se trata de resumir el valor económico que generará el negocio a partir de! año en que se dejan de hacer previsiones anuales. Lógicamente, este valor dependerá del escenario futuro que se prevea. Por ejemplo, si se considera

2 Corno sería, por ejemplo, el caso de una empresa con un alto componente de negocio cíclico.

Valoración de negocios razonable que en ese año se liquide el negocio, el valor residual debe ser el de liquidación, neto de impuestos. En un escenario de continuidad, lo lógico es establecer un valor residual que sea coherente con los flujos de caja estimados hasta ese año. Es decir, que si hasta el año n el valor económico se ha determinado a través del descuento de flujos de caja, parece lógico que el valor residual también se estime con una técnica semejante, salvo que exista una razón de peso.

8) ¿Cómo se determina la g de crecimiento sostenible futuro, que suele emplearse en la fórmula del valor residual? De manera coherente con los supuestos que se emplean en la valoración. Por ejemplo, si se consideran escenarios de creci-miento real del PIB del tres por ciento, hay que tener una explicación razonable y muy

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