Resumen Rajan & Zingales 1995

What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence From International Data

(Raghuram Rajan – Luigi Zingales)

Alumnos:          Matías Skoknic

Ignacio Vega

Introducción

El principal objetivo del paper es establecer si los factores que influyen en la estructura de capital de las firmas de USA también afectan en las firmas de otros países, por ejemplo en el resto de los países G-7 (USA, Japón, Alemania, Francia, Italia, Inglaterra y Canadá.

Se encuentra que en general existe un nivel de endeudamiento de las firmas parecido en estos países, excepto por Alemania e Inglaterra que poseen un nivel de endeudamientos menor. A pesar que el nivel económico de los países G-7 es similar, sus instituciones como los impuestos, la ley de quiebra, el control corporativo del mercado y el rol histórico de la banca es bastante distinto. De esta forma el paper busca mostrar si los factores que influyen en la estructura de capital de las firmas de USA también influyen en el resto de los países G-7 controlando por estas variables institucionales y haciendo las correcciones en los variables para hacerlas comparables. Por ejemplo se encuentra que en todos los países el endeudamiento aumenta al aumentar el tamaño de la firma excepto en Alemania. Esto pasa porque la ley de bancarrota alemana tiende más a liquidar las firmas que a reorganizarlas como en USA, por esto es más costosa la quiebra en Alemania que en otros países. De esta forma se puede ver que las diferencias institucionales entre países son claves para determinar su estructura de capital.  

I. Descripción de Datos

Se utilizó una base de datos internacional de firmas llamada Global Vantage la cual contiene información contable y precios mensuales de acciones para aproximadamente 8000 firmas de 31 países desde 1982. El Paper concentra el análisis en el periodo entre 1987 y 1991. Así tenemos datos de más de dos tercios de las firmas con capitalización bursátil para países con pequeños mercados accionarios como Francia, Alemania o Italia. Y para el resto de los países se tiene información de entre un tercio y la mitad de las firmas con capitalización bursátil.

Se eliminaron de la muestra todas las firmas de giro financiero como bancos o compañías de seguros por su alto nivel de endeudamiento. De todas formas la muestra puede tener dos fuentes de sesgo, ya que por una parte solo toma a las empresas más grandes que tienen capitalización bursátil. Por esto, todas las conclusiones pueden ser verdaderas a nivel agregado, pero no pueden ser  aplicables para la firma promedio. Por otra parte las firmas que reportan datos varían mucho entre los distintos países y así también el tamaño promedio de las firmas de la muestra separada por cada país.

II. Comparación internacional del apalancamiento y el financiamiento

1. Hojas de balance

Hay 3 fuentes de diferencias contables en la práctica.

• No todos los países requieren firmas que reporten balances consolidados, a pesar de que la mayoría de las empresas en cada país lo hace. Así, habría firmas que aparecerían con menor apalancamiento que otras (idénticas) por el solo hecho de no presentar balances consolidados. El paper utilizará balances consolidados.
• Hay diferencia en la valoración de activos. Por ejemplo, en Alemania prima el principio de conservacionismo (pueden subestimar el valor de sus activos).
• Las hojas de balance incluyen y excluyen diferentes cuentas según cada país

Con todo esto en mente podemos enunciar que las firmas angloamericanas tienen proporcionalmente mas activo fijo y activo corriente: 40% v/s 20% en Alemania, Japón, Italia y Francia. La composición de estos mismos varía entre este último grupo de países.

1. Medidas de apalancamiento

La medida de apalancamiento relevante aquí es el stock de deuda relativo al valor de la firma. La definición más amplia del stock de apalancamiento es el ratio de obligaciones totales a activos totales (lo que queda a los accionistas en caso de liquidación). Dado que las obligaciones totales incluyen ítems como cuentas por pagar, las cuales pueden ser usadas para transacciones más que para financiamiento, esto puede sobreestimar el monto de apalancamiento. Por eso es más útil usar deudas total (CP y LP) a activos totales. Podríamos definir el apalancamiento como el ratio de la deuda total a los activos netos (activos totales menos cuantas por pagar y otras obligaciones)  el efecto del financiamiento pasado es mejor representado por el ratio deuda total a capital (deuda total más patrimonio).  

Una medida de riesgo es ganancias antes de intereses e impuestos (IBIT) al gasto en intereses (útil solo cuando la depreciación es igual a la inversión necesaria).  La otra medida es el ratio EBIT mas depreciación respecto del gasto en intereses.

Se computan las medidas a valor libro y valor de mercado. De acuerdo a la primera definición (responsabilidades no patrimoniales a activos totales) los países angloamericanos tienen menor apalancamiento (0.56) que los continentales europeos y Japón (0.7). A valor de mercad cambias en algo esta escala.

En cuanto a la medida de deuda a activos totales, esto cambia. Alemania y UK tienen los más bajos niveles de leverage (a valor libro y de mercado) la deuda a activos netos, sugiere que las corporaciones en Alemania y UK tienen los más bajos niveles de endudamiento.

Si lo definimos como deuda sobre capital, los países americanos y Alemania tienen mas menos los mismos leverage mientras Japón, Francia e Italia tienen más (en Japón hay subvaloración de activos).  Los valores de mercado confirman los más altos niveles de apalancamiento en Italia y Francia.

A pesar del potencial sesgo (a la baja) en los datos alemanes, la cobertura de intereses confirma nuestros anteriores descubrimientos de que Alemania y UK tienen los menores leverage de la muestra.

1. Ajustando el apalancamiento por las diferencias contables

Es interesante explorar las implicaciones de estar tratando los excesos de liquidez (inversión en efectivo y de corto plazo necesarias para el funcionamiento del negocio), compensándolos por un monto equivalente de deuda y removiendo ambos de las hojas de balance. Por ejemplo las firmas alemanas no netean (fuera)  los activos de pensión y las obligaciones de pensión de sus balances. Si no conocemos los activos de pensión, una aproximación es considerarlos completamente consolidados, y sustraer las obligaciones de pensión desde los activos de dichas firmas.

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