Costos de agencias de flujo de caja libre, finanzas corporativas y adquisiciones

Costos de agencias de flujo de caja libre, finanzas corporativas y adquisiciones

Michael C. Jensen*

American Economic Review, May 1986, Vol. 76, No. 2, pp. 323-329.

Los gerentes corporativos son los agentes de los accionistas, una relación llena de conflictos de intereses. La teoría de la agencia, el análisis de tales conflictos, es ahora una parte importante de la literatura económica. El pago de efectivo a los accionistas crea conflictos importantes que han recibido poca atención.1 Los pagos a los accionistas reducen los recursos bajo el control de los gerentes, reduciendo así el poder de los gerentes y haciendo más probable que incurran en el monitoreo de los mercados de capital que ocurre cuando La empresa debe obtener nuevo capital (ver Easterbrook, 1984, y Rozeff, 1982). Los proyectos de financiamiento internamente evitan este monitoreo y la posibilidad de que los fondos no estén disponibles o estén disponibles solo con precios explícitos.

Los gerentes tienen incentivos para hacer que sus empresas crezcan más allá del tamaño óptimo. El crecimiento aumenta el poder de los gerentes aumentando los recursos bajo su control. También se asocia con aumentos en la remuneración de los gerentes, porque los cambios en la remuneración están positivamente relacionados con el crecimiento de las ventas (ver Murphy, 1985). La tendencia de las empresas a recompensar a los gerentes intermedios a través de la promoción en lugar de bonificaciones anuales también crea un fuerte sesgo organizacional hacia el crecimiento para abastecer las nuevas posiciones que tales sistemas de recompensa basados en la promoción requieren (ver Baker, 1986)

La competencia en los mercados de productos y factores tiende a impulsar los precios hacia el costo medio mínimo de una actividad. Por lo tanto, los gerentes deben motivar a sus organizaciones a aumentar la eficiencia para mejorar el problema de la supervivencia. Sin embargo, las fuerzas disciplinarias del mercado de productos y factores son a menudo más débiles en las nuevas actividades y actividades que implican rentas económicas sustanciales o cuasi rentas. 2 En estos casos, el monitoreo por el sistema de control interno de la empresa y el mercado de control corporativo son más importantes. Las actividades que generan rentas económicas sustanciales o casi alquileres son los tipos de actividades que generan cantidades sustanciales de flujo de caja libre.

El flujo de caja libre es flujo de efectivo en exceso del requerido para financiar todos los proyectos que tienen valores actuales netos positivos cuando se descuentan al costo de capital correspondiente. Los conflictos de intereses entre accionistas y administradores sobre las políticas de pago son especialmente graves cuando la organización genera un flujo de caja libre sustancial. El problema es cómo motivar a los gerentes a devolver el efectivo en lugar de invertirlo por debajo del costo del capital o desperdiciándolo en las ineficiencias de la organización.

La teoría desarrollada aquí explica 1) los beneficios de la deuda en la reducción de los costos de agencia de los flujos de efectivo libre, 2) cómo la deuda puede sustituir a los dividendos, 3) por qué los programas de "diversificación" son más probables de generar pérdidas que las adquisiciones o expansión en la misma línea de negocios o liquidación motivado tomas de posesión, 4) por qué los factores que generan la actividad de absorción en actividades tan diversas como la radiodifusión y el tabaco son similares a los del petróleo, y 5) por qué los licitadores y algunos blancos tienden a realizar anormalmente bien antes de la adquisición.

I. El papel de la deuda en la organización de la eficiencia organizativa

Los costos de la agencia de la deuda han sido ampliamente discutidos, pero los beneficios de la deuda en la motivación de los gerentes y sus organizaciones para ser eficiente han sido ignorados. Llamo a estos efectos la "hipótesis de control" para la creación de deuda.

Los gerentes con un flujo de caja libre sustancial pueden aumentar los dividendos o recomprar acciones y, de este modo, pagar el efectivo actual que de otro modo se invertiría en proyectos de bajo rendimiento o se desperdicia. Esto deja a los gerentes con control sobre el uso de futuros flujos de efectivo libres, pero pueden prometer pagar flujos de efectivo futuros anunciando un aumento "permanente" en el dividendo. Tales promesas son débiles porque los dividendos se pueden reducir en el futuro. El hecho de que los mercados de capitales castiguen los recortes de los dividendos con grandes reducciones en los precios de las acciones es consistente con los costos de la agencia del flujo de caja libre.

La creación de deudas, sin retención de los ingresos de la emisión, permite a los gerentes unir efectivamente su promisión para pagar los flujos de efectivo futuros. Así, la deuda puede ser un sustituto efectivo de los dividendos, algo que no se reconoce generalmente en la literatura de finanzas corporativas. Al emitir deuda a cambio de acciones, los gerentes están uniendo su promesa de pagar los flujos de efectivo futuros de una manera que no puede lograrse mediante simples aumentos de dividendos. Al hacerlo, dan a los receptores de los accionistas de la deuda el derecho de llevar a la empresa en el tribunal de bancarrota si no mantienen su promesa de hacer los pagos de intereses y principal. Así, la deuda reduce los costos de agencia del flujo de caja libre al reducir el flujo de efectivo disponible para el gasto a discreción de los gerentes. Estos efectos de control de la deuda son un determinante potencial de la estructura de capital.

La emisión de grandes cantidades de deuda para recomprar acciones también establece los incentivos organizativos necesarios para motivar a los gerentes y para ayudarles a superar la resistencia organizacional normal a la reducción que el desembolso del flujo de efectivo libre a menudo requiere. La amenaza causada por el incumplimiento de los pagos del servicio de la deuda sirve como una fuerza motivadora efectiva para hacer estas organizaciones más eficientes. Las recompras de acciones por deuda o efectivo también tienen ventajas fiscales. (Los pagos de intereses son deducibles de impuestos a la corporación y esa parte del producto de recompra igual a la base de impuestos del vendedor en la acción no está gravada en absoluto).

El aumento de apalancamiento también tiene costos. A medida que aumenta el apalancamiento, los costos habituales de la agencia de la deuda aumentan, incluyendo los costos de quiebra. La razón óptima de endeudamiento es el punto en el que se maximiza el valor de la empresa, el punto en el que los costos marginales de la deuda apenas compensan los beneficios marginales.

La hipótesis de control no implica que los problemas de deuda siempre tendrán efectos de control positivo. Por ejemplo, estos efectos no serán tan importantes para el crecimiento rápido. Organizaciones con grandes y altamente rentables proyectos de inversión, pero sin flujo de caja libre. Tales organizaciones tendrán que ir regularmente a los mercados financieros para obtener capital. En estos momentos los mercados tienen la oportunidad de evaluar la empresa, su gestión y sus proyectos propuestos. Los banqueros de inversión y los analistas juegan un papel importante en este monitoreo, y la evaluación del mercado se hace evidente por el precio que los inversionistas pagan por los reclamos financieros.

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