Diversificación Horizontal En El Sector Inmobiliario Español

La estrategia de integración vertical en el sector inmobiliario. Una reflexión crítica.

Francisco Avilés Robles

Economista - Urbanista

Diferentes sectores, diferentes estrategias

En la actualidad muchos grupos empresariales inmobiliarios se encuentran compitiendo en tres subsectores de actividad diferentes aunque muy vinculados entre sí. Estos subsectores y sus principales características son los siguientes:

- Construcción: Sector muy maduro. Elevada competencia de todos los perfiles. Márgenes estrechos. Elevado apalancamiento financiero y operativo. Riesgo moderado.

- Promoción inmobiliaria: Sector maduro. Muy atomizado. Márgenes elevados aunque en deterioro. Elevado apalancamiento financiero, inferior al constructor. Riesgo moderado-alto.

- Desarrollo de suelo: Sector en crecimiento, entrando en fase de maduración. Muy regulado por autoridades locales y autonómicas. Márgenes elevados. Apalancamiento financiero medio-alto. Riesgo alto.

A pesar de las profundas diferencias entre ellos, muchos grupos tratan unificadamente estos tres negocios. Aunque se pueda establecer una diversificación o integración vertical clásica, tradicionalmente las integraciones surgen como consecuencia de economías de escala, no obstante en el sector inmobiliario la diversificación suele nacer como oportunidad de negocio, de modo que puede no concurrir el principio de cadena de valor en del proceso productivo válido para otro tipo de industrias. Dicho lo anterior, hemos de considerar que el negocio de la promoción inmobiliaria es el eje central de los tres y tiene en la construcción y el desarrollo de suelo los clásicos modelos de integración.

Suelo y promoción inmobiliaria

En el caso de la vinculación suelo-promoción, la integración es muy clara, incluso necesaria, dado que en este sector de actividad la materia prima principal no es un commodity. El desarrollo de suelo supone incorporar, por tanto, la generación de materia prima al negocio de la promoción inmobiliaria, de forma que se obtienen claras economías de escala al adquirirse la misma de acuerdo con el patrón de necesidad en tiempo y forma del negocio promotor. Es decir, desarrollar suelo dentro de la misma configuración empresarial se emplea para mantener una cartera de materia prima ajustada a las necesidades de la promoción inmobiliaria propia. Adicionalmente, se obtienen subproductos de la venta de suelo a terceros, siempre que se entienda que se vende suelo no estratégico o excesos de materia prima.

La suma de estos dos negocios, entendida de esta forma, representa una clara ventaja competitiva para la empresa que la lleva a cabo. Queda, por tanto, claro que son los intereses de la promoción inmobiliaria los que predominan como negocio principal (core business). Sin embargo, las rentabilidades del desarrollo de suelo no serán tan altas como las percibidas en caso de que esta unidad realizase sus operaciones de forma individualizada y sin contar con el criterio preasignado por el negocio de promoción inmobiliaria. El motivo es que existen oportunidades en el mercado que pueden no considerarse idóneas para la actividad estratégica de la promotora interna y sí para otras compañías promotoras.

Ha de considerarse que el subsector de desarrollo de suelo tiene unas peculiaridades muy alejadas del de la promoción inmobiliaria, vistos ambos de forma aislada, como se ha comentado al principio. Desarrollar suelo necesita de importantes cantidades de recursos propios inmovilizados consecuencia de la naturaleza puramente especulativa del negocio.

En este sentido, los promotores han aplicado los excedentes de tesorería del negocio básico a la obtención de suelos para clasificar, iniciando así la integración vertical propia del sector. Abundando en esta idea, resulta clave observar cómo los grandes crecimientos experimentados en el sector inmobiliario se han centrado en dos grandes líneas básicas:

- Autofinanciación: Podríamos dividirla a su vez en dos grupos:

o Proveniente de la diversificación: Compañías procedentes de otros sectores, principalmente el agroalimentario, en base a importantes excedentes de caja, aterrizan en el sector inmobiliario realizando grandes inversiones (Grupo Leche Pascual = La Quinta, varios grupos cordobeses procedentes de la joyería...).

o Promotores y constructores: Promotores y constructores muy consolidados que han reinvertido sus beneficios en el desarrollo de suelo a lo largo de los años y han conseguido una cartera de suelo equilibrada a corto, medio y largo plazo (Osuna, Ballester...).

- Financiación externa en base a alianzas estratégicas con socios financieros: A su vez con dos distinciones:

o En alianza con entidades financieras: Principalmente cajas de ahorro que han invertido en capital o han prestado claramente su apoyo financiero a promotores de tamaño mediano (Prasa-Cajasur, Sevillanas-El Monte...).

o En alianza con inversores institucionales: Es el caso menos conocido. Son inmobiliarias de tamaño mediano que consiguen que grandes inversores internacionales les aporten capital para el desarrollo (Fadesa-Morgan Stanley, Grupo Lar-Goldman Sachs...).

Sin lugar a dudas el modelo más veces repetido, con mayor o menor dinamismo, es el del crecimiento basado en el propio negocio o procedente de la construcción, entiéndase construcción principalmente de viviendas.

Promoción inmobiliaria y construcción

La integración generalmente suele pasar por el ciclo construcción de vivienda-promoción de vivienda-desarrollo de suelo para vivienda. Basta comprobar cómo las grandes constructoras nacionales, muy centradas en la obra civil, no han cuajado grandes firmas promotoras hasta bien entrado el ciclo en inmobiliario en el que nos encontramos y no sin ciertas tensiones o incluso con el apoyo de entidades financieras (i.e. Realia = FCC + Caja Madrid). Casi todas las grandes mantienen los negocios totalmente desvinculados, como FCC que no interviene en la gestión de Realia e incluso apoya ocasionalmente a promotores inmobiliarios terceros para comprar suelo a cambio de obtener la posterior obra.

El negocio constructor hoy es una industria muy cercana al mundo financiero, con fondos de maniobra negativos, y siempre vinculado a la inversión pública, siendo así que su diversificación natural se ha decantado por los servicios públicos: aguas, limpieza, autopistas... Se trata de negocios de bajo riesgo y con fuertes inversiones en capital.

Si analizamos la evolución habitual de las empresas constructoras hacia la promoción inmobiliaria, resulta que en su mayor parte se trata de

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