Modelo De Flujo De Efectivo Descontado

Modelo de flujo de efectivo descontado

En los últimos años el tema de valuación de empresas ha tomado gran importancia debido a que juega un papel fundamental para tomar decisiones acertadas en relación con fusiones, alianzas estratégicas, adquisiciones, aportes de capital, etc. De acuerdo con Saavedra (2007: 104): "El modelo de flujo de efectivo disponible considera que el valor de la empresa en marcha estará dado por el lujo de efectivo libre disponible que se espera genere en el futuro, descontado a una tasa que releje los riesgos del negocio."

Así también, Nelson (2000) especifica que el análisis de flujo de efectivo descontado gira en torno de dos variables: los lujos de efectivo esperados en el futuro y la tasa de descuento. Además, señala que la tasa de descuento releja el riesgo inherente de invertir en un negocio. Por lo tanto, los inversionistas requieren altos rendimientos cuando los riesgos son grandes. A su vez, López (2002) considera que "una característica de la técnica del descuento de flujos es que combina información financiera con información del mercado de capitales". La primera proviene de los estados contables de la firma como los balances, el estado de resultados y el estado de cambios en el capital contable; la segunda se refiere a la volatilidad de las acciones de la firma, el rendimiento que se espera del mercado accionario en su conjunto, el rendimiento libre de riesgo, entre otros.

Al respecto, Fernández (2008a) indica que los métodos basados en el descuento de lujos de fondos determinan el valor de la empresa a través de la estimación de los lujos de efectivo que generará en el futuro para luego descontarlos a una tasa apropiada según el riesgo de dichos flujos. Además, señala que en la actualidad, en general, se recurre a la utilización del modelo del lujo de efectivo descontado porque constituye el único método de valuación conceptualmente "correcto" —cada vez más utilizado—, que considera a la empresa como un ente generador de flujos de fondos y, por ello, sus acciones y su deuda son valuados como otros activos financieros. De la misma forma, menciona que los métodos de descuento de flujos se basan en un pronóstico detallado y cuidadoso para cada periodo de cada una de las partidas financieras vinculadas a la generación de los flujos de efectivo correspondientes a las operaciones de la empresa. En este mismo sentido Vélez–Pareja y Tham (2003) afirman que el valor de la empresa (D+E) es igual al valor presente de los lujos de efectivo libres descontados al costo de capital promedio ponderado.

Por su parte, López (2000) señala que el flujo de efectivo es la materia prima principal para calcular el valor de una firma, medir la rentabilidad de un proyecto de inversión, planificar las operaciones o establecer la capacidad de pago de una deuda, a lo que las entidades financieras suelen prestar mucha atención.

Copeland (2000: 167) menciona que "el flujo de efectivo libre es el verdadero lujo de efectivo operativo de una compañía, porque es el lujo de efectivo después de impuestos que está disponible para todos los accionistas y acreedores". Vélez–Pareja (2007) a su vez determina que el flujo de efectivo libre es lo que está disponible para los dueños de capital (acreedores o accionistas). En contraste, Fernández (2008b) comenta que el flujo de efectivo libre no es el flujo disponible para la deuda y las acciones. Por definición, el flujo disponible para la deuda y las acciones es el lujo de efectivo de capital2. El lujo de efectivo libre es el hipotético lujo disponible para las acciones en el caso de que la empresa no tuviera deuda. Por lo tanto, Fernández (2008b) especifica que el flujo de efectivo libre es el flujo de fondos operativo, esto es el lujo de fondos generado por las operaciones, sin tener en cuenta el endeudamiento (deuda financiera), después de impuestos. Asimismo, López (2000) menciona que una de las técnicas comúnmente utilizadas para la valuación de empresas es el descuento del lujo de efectivo esperado por el costo promedio ponderado del capital (WACC) que corresponde al riesgo de ese flujo. Además, señala que el lujo de efectivo libre es el lujo del proyecto o negocio prescindiendo del financiamiento; en este sentido, representa el flujo de efectivo de la firma como si ésta se financiara enteramente con capital propio.

Aplicación del modelo del flujo de efectivo descontado

Diversos investigadores han modificado el modelo de flujo de efectivo descontado con la finalidad de aplicarlo en valuaciones específicas. De acuerdo con Luehrman (1997), el modelo de flujo de efectivo descontado se ha vuelto obsoleto, por ello este autor sugiere valuar a las empresas mediante el método del valor presente ajustado (APV)3, el cual valúa a las empresas, en primer lugar, como si estuvieran financiadas sólo con capital (flujos de efectivo descontados al costo de capital propio) y luego agrega los efectos del apalancamiento para relejar la protección fiscal de la deuda (intereses deducibles descontados al costo de la deuda). Al respecto, Sabal (2007) indica que el APV proporciona buenas aproximaciones del valor cuando se utiliza en compañías pequeñas con razones de deuda inestables en países con legislación fiscal compleja y en mercados emergentes donde existe alta incertidumbre económica.

Berkman (2000) elaboró una investigación donde comparó el valor estimado derivado de los flujos de efectivo descontados (DFC) y el obtenido por el método de valuación precio–utilidad (P/E) con el precio de mercado para obtener un error de valuación. En dicho estudio se valuaron 45 empresas de la Bolsa de Valores de Nueva Zelanda entre 1989 y 1995. En este estudio se encontró que el método de lujos de efectivos descontados y el precio–utilidad tienen una precisión similar; la media absoluta del error en el precio fue aproximadamente del 20% y los modelos explicaron alrededor del 70% de la variación del promedio representativo en el precio de mercado escalado por el valor en libros. La evidencia presentada en esta investigación apoya el uso de técnicas tradicionales de valuación de capital. Los resultados indican que los modelos DFC y P/E explican tres cuartos de la variación del promedio representativo en los precios de mercado.

Por otra parte, Desmet (2000) señala que las empresas de Internet están creciendo rápidamente; como consecuencia propone usar el modelo de lujo de efectivo descontado reforzado con un análisis microeconómico y escenarios de probabilidades para valuar a empresas con acciones de alta volatilidad, como son las compañías de Internet. En contraste, Athanassakos (2007) menciona que el método de valuación de lujo de efectivo descontado se aplica fácilmente en compañías estables; sin embargo, señala que este método

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