Politica De Esterelizacion Monetaria

Políticas de Esterilización Monetaria

Rolando Castro Bernedo

PercyChavez Rojas

Juan Pablo de la Guerra de Urioste

Katia Dianusso Ortiz

Frenkel (2007), afirma que en un marco de libre movilidad de capitales el Banco Central puede controlar el tipo de cambio y la tasa de interés. Esta aseveración contradice el llamado trilema de una economía abierta al movimiento de capitales. El trilema dice que ese control simultáneo es imposible, que en un contexto de libre movilidad el Banco Central no puede controlar simultáneamente el tipo de cambio y la tasa de interés. Sostenemos que trilema es falso en determinas circunstancias y consecuentemente, es falso como teorema general.

La condición que posibilita el control del tipo de cambio y la simultanea preservación de la autonomía monetaria es la existencia de un exceso de oferta de moneda internacional al tipo de cambio meta del Banco Central. En este contexto, la autoridad monetaria puede determinar el tipo de cambio comprando el exceso de oferta en el mercado cambiario y puede controlar la tasa de interés esterilizando el efecto monetario de esa intervención mediante la colocación de papeles del Tesoro o del propio Banco Central en el mercado monetario. El Banco Central tiene dos instrumentos disponibles para cumplir sus dos objetivos: la intervención en el mercado de cambios para fijar el tipo de cambio y la intervención en el mercado monetario para determinar la tasa de interés.

Según Bofinger&Wollmerhäuser (2003), el exceso de oferta de divisas, al tipo de cambio meta del Banco Central y a la tasa de interés vigente, implica un exceso de demanda de activos domésticos. La intervención completamente esterilizada puede imaginarse como una política instrumentada en dos pasos. En el primer paso, la intervención del Banco Central en el mercado cambiario genera una expansión de la base monetaria. La situación resultante mostraría un stock mayor de base monetaria, el stock inalterado de activos domésticos y una tasa de interés menor que la inicial. En el segundo paso, la esterilización completa compensa totalmente el cambio en el portafolio privado que tuvo lugar en el primer paso. El Banco Central absorbe el incremento de la base monetaria y coloca un montón de activos domésticos equivalente al exceso de la demanda de activos domésticos inicial (el exceso de oferta de divisas) reponiendo la tasa de interés domestica a su nivel previo.

Según Frenkel (2007), es el contexto de exceso de oferta de moneda internacional al tipo de cambio meta del Banco Central el que invalida el trilema y faculta al Banco Central para determinar el tipo de cambio y la tasa de interés. Creemos que esta idea está poco difundida porque la literatura que discute la autonomía monetaria y los regímenes y políticas cambiarias raramente trata condiciones de exceso de oferta de demanda internacional y se enfoca en abrumadora mayoría sobre situaciones de déficit de balance de pagos.

La intervención compradora esterilizada es posible en cualquier momento del tiempo, no en cualquier circunstancia. La sostenibilidad de la política depende de la tasa de interés que se obtiene por las reservas internacionales y de la tasa de interés local, de la trayectoria del tipo de cambio y de la evolución de las variables que determinan la demanda y la oferta de base monetaria. Costo de esterilización y el grado de autonomía monetaria, según Frenkel (2007), en cada momento del tiempo el costo unitario de esterilización es:

s=i-r-e

Donde s es el costo de esterilización, i es la tasa de interés local, r es la tasa de interés internacional, e = ΔE/E (E = S/. / $) es la tasa de aumento del precio de la moneda internacional. El coso de esterilización es nulo si

i=r+e

Esto es, si la tasa de interés local es igual a la suma de la tasa de interés internacional más la tasa de aumento del tipo de cambio. O, lo que es lo mismo si se verifica la condición de UIP (Bofinger and Wollmerhäuser, 2003).

La política de esterilización es obviamente sostenible si el costo de esterilización es nulo o negativo. Si ésta fuera la condición de sostenibilidad, la política de esterilización sólo sería sostenible si

i ≤r+e

esto es, r + e sería el valor máximo de la tasa de interés que preservaría sostenible la política de esterilización. Tasas mayores que esa tornarían la política insostenible.

Según Frenkel (2007), la mencionada condición no es necesaria para la sostenibilidad, afirma que la política monetaria puede ser sostenible con tasa de interés locales mayores que r + e y calcula la tasa máxima que permite la sostenibilidad de la esterilización. Para lo cual aplica un modelo simple que toma en cuenta que además de activos financieros remunerados, dy el Banco Central emite base monetaria que no rinden intereses.

Las consideraciones procedentes sugieren definir el grado de autonomía monetaria como la diferencia entre la tasa de interés local máxima que permite la sostenibilidad de la política de esterilización y r + e. Llamando imax a la mencionada tasa máxima y g al grado de autonomía monetaria, definamos:

g=i_max-(r+e)

Dada la tasa de interés internacional y la tasa de aumento del tipo de cambio, el grado de autonomía es mayor cuanto mayor es la tasa de interés local que puede determinarse sin hacer insostenible la política de esterilización.

La condición de sostenibilidad de acuerdo a Frenkel (2007), está dado por el Banco Central, quien tiene las reservas internacionales como único activo. Asimismo, el BC emite dos pasivos, base monetaria y papeles de esterilización que rinden a la tasa local de interés i.

P=B+L

donde P es el stock total de pasivos del BC, B es el stock de base monetaria y L es el stock de pasivos remunerados.

A la tasa de interés vigente i y al tipo de cambio E hay un exceso de oferta de moneda internacional C en el mercado de cambio que el BC compra. El incremento en los pasivos totales del BC es:

dP=dB+dL=C E+i L (1)

Donde C E es el valor en soles del flujo C, i L es el flujo de interés que el BC debe abonar sobre el stock L de pasivos remunerados. Suponemos dP > dB, de modo que dL > 0. El incremento en la demanda de base monetaria es:

dB=B-(p+y) (2)

Donde p es la tasa de inflación, y es la tasa de crecimiento del PBI real y es la elasticidad de la demanda de base al PBI nominal. R es el stock de reservas internacionales del BC (en moneda internacional) y d(R E) es el incremento del valor en soles de dichas reservas. Las reservas internacionales rinden r, la tasa de interés internacional. Consecuentemente:

d(R E)=R dE+E dR=R dE+E(C+rR)=R dE+E C+E r R (3)

La condición de

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