Comprobación de Hipótesis de Eficiencia de Mercado en su Forma Débil Aplicado al Caso del Mercado Accionario Colombiano

Comprobación de Hipótesis de Eficiencia de Mercado en su Forma Débil Aplicado al Caso del Mercado Accionario Colombiano

Autor:

Daniel Sadovnik Taborda

Tesis presentada como requisito de grado para optar al título de:

Profesional en Finanzas, Gobierno y Relaciones Internacionales

Tutor:

Cesar Augusto Gómez

Universidad Externado de Colombia

Facultad de Finanzas, Gobierno y Relaciones Internacionales

Bogotá, Colombia

2014

Durante la pasantía que realicé en la mesa de dinero del banco Colpatria se discutía mucho el tema de la eficiencia del mercado. Cada vez que el presidente de la FED que en ese momento era Ben Bernanke salía a dar un anuncio los traders de renta fija y renta variable comentaban sobre la demora que tenía la información en afectar los precios de los activos transados en la mesa. Anticipándose a los futuros movimientos de los precios argumentaban que debido a la ineficiencia del mercado de valores colombiano a la hora de reflejar la información en los precios se generaban dos condiciones que podían afectar positiva o negativamente el curso normal de los negocios de la mesa. Por un lado  se podía obtener retornos superiores a los esperados si los traders interpretaban la información de manera correcta y tomaban acciones previas a que la información afectase al mercado, aprovechando la ineficiencia. En contraste la falta de eficiencia podía tener efectos sumamente negativos pues aun habiendo interpretado la información correctamente el mercado a veces no reaccionaba a ella como racionalmente debía, haciéndoles incurrir en pérdidas significativas.

Todo este argumento se basaba en el análisis técnico y fundamental realizado por los traders de la mesa y los resultados para bien o para mal según comentaban eran fuertemente influenciados por la mencionada falta de eficiencia. Por fuera de la discusión se dejaba la variante estadística que podría corroborar lo que se argumentaba. Esta es la motivación que me llevó a desarrollar el presente texto con el fin de ver si estadísticamente era cierto lo que los empleados de la mesa afirmaban sobre la eficiencia en el mercado de valores colombiano.

1. Introducción: Eficiencia de Mercado

La eficiencia de mercado es un tema que ha sido ampliamente estudiado tanto desde la perspectiva teórica como desde la empírica. Un mercado se considera eficiente en la medida en que los precios de los activos que lo conforman, reflejen toda la información existente y relevante para el mismo Fama (1970). Muchos consideran que la significativa cantidad de supuestos a tener en cuenta para la comprobación de dicha hipótesis imposibilita el procedimiento mismo, otros argumentan que aún en condiciones “naturales” o de imperfección de mercado puede haber situaciones de eficiencia de mercado.

Entonces es aquí cuando cabe hacer el cuestionamiento ¿Qué implicaciones tiene invertir en un mercado que es eficiente? La respuesta sería que los todos los títulos valores que conforman dicho mercado proveen una rentabilidad proporcional al riesgo que conlleva invertir en ellos. No solamente esto implica que los agentes de mercado pueden tomar decisiones seguros de que los títulos no están sobrevalorados ni subvalorados, sino también que no existe un agente de mercado que consistentemente (estadísticamente un estimador es consistente cuando al aumentar el tamaño de la muestra de forma indefinida, la varianza muestral converge hacia el verdadero valor de la varianza poblacional) pueda obtener retornos por encima de los esperados (Malkiel, 1989). Sumado a esto debe hacerse la claridad de que en el presente texto se va a trabajar con retornos y no con precios, ya que los procesos generadores de éstos últimos no son estacionarios ni ergódicos. Adicionalmente, tienen en cuenta variables macroeconómicas como la inflación y la tasa de interés, lo que juega en contra de una comprobación precisa de la Hipótesis de Mercados Eficientes (HME). Las series de los retornos sí constituyen un proceso estocástico^[1], estacionario^[2] y ergódico^[3] y por ello son susceptibles de ser modelados en función de dos categorías, el riesgo y los flujos de información. Además, es muy importante que los momentos muestrales converjan a los momentos poblacionales, para que se presente lo que se denomina convergencia de los estimadores y ello sólo se da en series estacionarias y ergódicas.

En un mercado eficiente según la teoría actual el arbitraje existe pero no de manera consistente. Por arbitraje se entiende la obtención de utilidades o ganancias sin incurrir en algún tipo de riesgo, un ejemplo de esto sería encontrar el mismo bien en dos mercados diferentes con precios diferentes y usufructuar esa disparidad. Es imposible ignorar eventualidades en las que las diferencias de precios benefician a quienes primero las perciben, sin embargo tras el aprovechamiento de las mismas se igualan los precios devolviéndole la eficiencia al mercado. En un mercado eficiente los precios de un mismo activo deben ser iguales en todas las áreas del mercado, no obstante la realidad ha probado que en ocasiones esto no es así. Por eso se hace referencia a la consistencia que debe tener quien o quienes consiguen rendimientos superiores a los esperados para poder decir en efecto que no hay eficiencia de mercado en ese caso. Esta es la razón por la que se habla de la importancia del valor intrínseco. (Graham, 1950). En este caso se hablaría del “precio real” del activo. Precio que toma forma tras realizar valoraciones y proyecciones utilizando los estados financieros de la empresa, valoraciones por múltiplos y toda la información disponible (Noticias, análisis fundamental) que pudiere ser relevante para la estimación verdadera del precio del activo.

En un mercado eficiente este valor intrínseco es el mismo valor esperado, que a su vez debe ser el mismo valor o precio de mercado. Para la contraparte vendedora del activo, o sea las empresas, o el actual tenedor del activo (en el caso del mercado secundario), el concepto de eficiencia se basa en recibir una suma “justa” por el activo que tienen en posesión. Esto significa recibir el valor presente de ese activo, si por ejemplo las empresas o los tenedores de acciones recibiesen siempre el valor presente del activo que están vendiendo, entonces no habría oportunidades de sobrevalorización ni de subvaloración. Esto sucedería por que los flujos futuros del activo son los mismos para todos los agentes del mercado. En la práctica esto no sucede, sin embargo en la teoría Fama lo establece como una de las condiciones para que haya eficiencia y se le conoce como el consenso entre los agentes del mercado sobre cómo valoran los activos y sobre una interpretación unánime de la información nueva que ingresa al mercado.

Más adelante y tomando como punto de apoyo todo el trabajo de Samuelson, Fama y los descubrimientos sobre movimiento browniano de Bachelier, (Malkiel, 1989) sintetiza una definición más compleja y formal sobre lo que es la HME: “Un mercado es completamente eficiente si refleja toda la información para determinar los precios de los activos financieros. Formalmente, se dice que un mercado es eficiente con respecto a un conjunto de información…si la revelación de información a todos los participantes no afecta a los precios de los activos. Más aún, la eficiencia con respecto a un conjunto de información…conlleva a que sea imposible obtener beneficios económicos con base en dicho conjunto de información”.^[4]

Para Eugene F. Fama había 2 grupos de personas que contrastaban en la pregunta ¿Que tan útiles pueden ser los precios históricos de un activo financiero, para predecir sus futuros precios? Existe el grupo de analistas técnicos expertos en predicción de movimientos de los precios, quienes defienden que hay patrones repetitivos en los precios históricos de un activo financiero, los cuales una vez identificados sirven para predecir futuros movimientos en los precios del mismo. Por ejemplo se argumenta que algunos patrones reflejados por los precios históricos venían en forma geométrica como los soportes y resistencias que dan visos de compra o venta del activo una vez el precio de este los alcanza, las formaciones de velas japonesas hombro cabeza hombro que predicen tendencias alcistas o bajistas del precio del activo, entre otros (Campbell, Lo y Mackinlay ,1997). Por otro lado se encuentran los empíricos que promueven como una base más sólida el modelo de caminata aleatoria para la predicción de precios de los activos financieros (Fama, 1965).

La caminata aleatoria es una teoría que dice que predecir los precios futuros de un activo financiero utilizando sus precios históricos es imposible, ya que tienen la misma probabilidad de ser previstos que las series de números aleatorios. Es decir en términos estadísticos, esta teoría establece que los cambios en los precios son independientes y se comportan como variables aleatorias con una idéntica distribución de probabilidad. Este tema será abordado en mayor profundidad una vez se expliquen los tipos de eficiencia  de mercado pues es la base de la comprobación de la HME para el caso colombiano del presente trabajo. Fama  utiliza la información empírica como soporte para plantear que, la información estudiada y las series utilizadas para la comprobación de eficiencia apoyaban fuertemente el modelo de la caminata aleatoria y por lo tanto podían concluir la existencia de eficiencia en dichos mercados. (Fama ,1965).

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