¿Cómo se valora una empresa?

¿Cómo se valora una empresa?

Oriol Amat y Martí Guasch profesores de la Universitat Pompeu Fabra

1. Introducción

¿Qué vale una determinada empresa? Esta es una pregunta que se formula en todo proceso de compra-venta. Normalmente, se dice que un negocio vale lo que alguien esté dispuesto a pagar por él, pero esta no es una buena respuesta si no tenemos una oferta en firme por la empresa. Además, aunque tengamos una oferta en firme quizás se trate de un precio muy alejado de su valor real. La respuesta es más fácil cuando una empresa cotiza en bolsa, porque se dispone en todo momento del precio que está pagando actualmente el mercado por las acciones de la empresa.

En este capítulo se exponen, en primer lugar, los métodos de valoración de empresas basados en el patrimonio. Posteriormente, se tratan los métodos de valoración basados en la capacidad de generar riqueza futura. A continuación, se presentan algunas de las tendencias más actuales en esta materia. Se cuestiona también, el efecto de la incertidumbre en las valoraciones y como actuar al respecto.

Cabe destacar que, para la valoración de empresas, es tan importante la aplicación de fórmulas matemáticas y la metodología establecida al respecto, como el sentido común en el uso de las variables e información obtenida. Como se podrá observar en varios ejemplos que se presentan, no se trata de una ciencia exacta ya que el "valor" de una empresa como una cifra exacta, no existe, se trata más bien de un rango de valores de determinación muy subjetiva y que dependen de la adopción de criterios más o menos optimistas.  

Seguidamente, se exponen los métodos de valoración de empresas más utilizados. Por valor de la empresa entendemos lo que vale la totalidad de sus fondos propios (o capitales propios). A veces, más que determinar el valor de la empresa, se calcula el valor de la acción, que es el resultado de dividir el valor de los fondos propios por el número de acciones.

2. Métodos basados en el patrimonio

Los métodos de valoración tradicionales por excelencia se basan en el balance. Para ello se precisa disponer de un balance auditado de una fecha lo más reciente posible. De esta forma se puede calcular el denominado valor contable:

[pic 1]

Valor contable = Activo total – Deudas totales

Este método tiene como gran ventaja la simplicidad, pero tiene el inconveniente de que el valor contable del activo suele estar alejado de su valor de mercado, por ejemplo en el caso de las empresas que tienen inmuebles. Por ello, es más conveniente utilizar el método del valor contable corregido que tiene en cuenta el valor de mercado de los activos que la empresa tiene en el balance:

[pic 2]

Valor contable corregido = Activo total corregido – Deudas totales

Este método tiene sentido cuando la principal motivación para comprar la empresa es disponer de sus activos tangibles. Una variante de este método es el denominado valor de liquidación que se utiliza cuando se adquiere una empresa para proceder de forma inmediata a su liquidación:

[pic 3]

Valor de liquidación = Valor de liquidación del activo – Valor de reembolso de las deudas

El valor de liquidación del activo suele ser más bajo que el valor de mercado y el valor de reembolso de las deudas también suele ser más bajo que su valor contable ya que su liquidación anticipada genera descuentos.

Otra variante del método del valor contable es el valor de reposición. Este método consiste en calcular lo que costaría adquirir unos activos idénticos a los que tiene la empresa que se está valorando. La suma de estos activos es el valor de reposición. Se trata de un valor a tener en cuenta cuando se está negociando la compra de otra empresa ya que si adquiriendo activos similares se puede poner en marcha una empresa como la que se pretende adquirir quizás es mejor optar por esta vía, en lugar de adquirir la empresa.

La principal limitación de todos estos métodos es que no tienen en cuenta lo que suele motivar que alguien esté interesado en adquirir una empresa: los activos intangibles (marcas, saber-hacer, clientela...) y las expectativas de futuro de la propia corporación. Existen sin embargo, otros modelos de valoración que sí tienen en cuenta dichas motivaciones de los compradores.

3. Métodos basados en la capacidad de generar riqueza futura

Si comparamos a una empresa con una vaca lechera, los métodos anteriores valorarían una vaca en base a los kilogramos de peso y al precio por kilo. En cambio, si nos interesa la capacidad de generar riqueza, nos basaremos en la previsión de litros de leche que se espera obtener en los años que le quedan de vida a la vaca y en el valor final (denominado valor residual) de la misma cuando deje de producir leche. Este método recibe la denominación de descuento de flujos de caja libre y requiere estimaciones de tres incógnitas para la valoración de la empresa: la riqueza a generar, el número de años a considerar y la tasa de actualización.

3.1. Determinación de la riqueza a generar, número de años y tasa de actualización

Seguidamente, se expone cómo se puede estimar cada una de las variables que se precisa concretar para valorar una empresa a partir del descuento de flujos de caja libre:

-Riqueza: se suele utilizar el denominado flujo de caja libre no financiero que se calcula a partir del flujo de caja (beneficio neto más amortizaciones). Las amortizaciones se suman porque se trata de un gastos incluido en la cuenta de resultados, que no genera pagos. En caso de que existan otros gastos que se hayan deducido al calcular el beneficio, que no generen pagos, como ciertas provisiones o deterioros por ejemplo, también se incorporarían. El flujo de caja libre es el flujo generado por las operaciones sin tener en cuenta la deuda financiera, después de impuestos. No se tienen en cuenta los pagos en concepto de intereses ni de devolución de préstamos, ya que la deuda existente se deducirá en su totalidad del valor total de la empresa, tal y como se expone más adelante. El flujo de caja libre mide el flujo disponible de la empresa después de hacer frente a inversiones de activos necesarios (tanto en inmovilizado como en circulante, es decir, existencias, clientes y proveedores). Esto es, de forma genérica;

Beneficio después de impuestos

+ Gasto en amortización

Flujo de caja

- Inversiones en circulante (existencias y clientes, deduciendo la financiación de proveedores)

- Inversiones en activo fijo

Flujo de caja libre no financiero

-Número de años para efectuar previsiones: se suele considerar cinco, por la dificultad de hacer estimaciones a más largo plazo.

-Tasa de actualización: se considera el denominado coste medio ponderado de la financiación de la empresa (weighted average cost of capital o WACC, en inglés). Se trata del promedio ponderado del coste de los fondos propios y de la deuda ponderado por el peso que tiene cada uno dentro del balance de la empresa:

[pic 4]

donde:

E = Fondos propios

Ke = Coste de oportunidad de los accionistas

D = Deuda

Kd = Coste de la deuda

T = efecto impositivo

Aplicando el coste de oportunidad (WACC), el valor de la empresa se calcula a partir del valor actual de los flujos de caja libres de una serie de años (normalmente cinco) más el valor actual del valor residual de la empresa al final del último año (normalmente el quinto año).

3.2. Determinación del valor de la empresa con el método de descuento de flujos de caja libres

Para calcular el valor de la empresa son este método, se consideran los elementos siguientes:

-Valor actual de los flujos de caja libre futuros:

Una vez calculados los flujos de caja libre a generar (la riqueza) en el futuro y la tasa de actualización, ya se puede calcular el valor actual de estos flujos mediante la fórmula siguiente, suponiendo que la previsión se hace para los próximos cinco años:

                                                        CF1         CF2          CF3         CF4           CF5

Valor actual de los flujos de caja libre futuros =          ------ + ------- + ------ + ------- + -------

                                                        (1+r)1   (1+r)2     (1+r)3     (1+r)4    (1+r)5

donde:

CFt = Flujo de caja libre del año t

r = tasa de actualización (coste medio ponderado de la financiación de la empresa)

-Valor residual al final del último año de la previsión (normalmente, el quinto año):

Suele estimarse a partir de la consideración de que el flujo de caja libre del quinto año es el que se irá repitiendo cada año hasta el infinito. Por tanto, se trata de una renta perpetua. Este planteamiento significa que por un lado se es muy optimista (la empresa va a durar hasta el infinito) y que por otro se es muy pesimista (la riqueza generada no se incrementa a partir del quinto año, lo que significa que por el efecto del paso del tiempo se irá reduciendo su valor actual). Una variante consistiría en tener en cuenta que los flujos pueden seguir creciendo a una determinada tasa anual. El valor de la renta perpetua desde el año n (que normalmente sería el año 5) hasta el infinito se puede calcular de la siguiente forma si se hace el supuesto de que la empresa generará la misma riqueza desde el último año de la previsión (normalmente año 5) hasta el infinito:

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