Caso perdigao

PROPOSED MERGER OF PERDIGAO AND SADIA 

1. Teniendo en cuenta la perspectiva de Perdigao, realice una evaluación de la oportunidad de fusión con Sadia. ¿Hace sentido estratégico?

La fusión de estas empresas podrá mejorar la competitividad en el mercado de Brasil y fortalece la presencia en el mercado internacional. Así mismo, permite que los costos de operación se disminuyan a través de las economías de escala.

Al generar una fusión se pude establecer una diversificación en el portafolio de la nueva empresa principalmente en productos de mayor valor agregado. Sadia lideraba el segmento de comida congelada, en donde Perdigao no era tan fuerte, lo anterior teniendo en cuenta que Sadia había adquirido en el 2006 Big Foods, empresa que producía alimentos congelados listos para consumir.

Las sinergias estimadas de la operación ascienden a R$3B las cuales se obtienen a través de reducción de gastos de ventas de un 5%, reducción en gastos generales del 20% y R$150M por año en ahorros en sus procesos productivos y de distribución.

Teniendo en cuenta que Sadia cuenta con mayor participación en el mercado internacional, la fusión permite a Perdigao aumentar la presencia de los demás productos de su portafolio en el exterior.

La importancia de Sadia dentro del mercado Brasileño tanto por empleo como por ser una inversión por parte de fondos de pensiones, podría generar un daño mayor en la economía al dejarlo quebrar. Por ello, si la regulación lo permite, se debería permitir su fusión con Perdigao

El principal desafío de la fusión es poder cumplir con la deuda de corto plazo que tiene Sadia, este monto ascendía a R$4.2B y en conjunto de R$4.8 cerca de 10 veces el EBITDA. Perdigao podría conseguir la financiación por medio de emisión de nuevas acciones, sin embargo, podría ser riesgoso ante la crisis financiera mundial que se desarrollaba en el momento. Adicionalmente en el 2008 la calificación de la deuda de Sadia quedó 4 niveles por debajo del grado de inversión pasando de Ba3 a B1.

Con la unión de las empresas, teniendo en cuenta la integración en la operación, las cadenas de distribución, los procesos de manufactura, cultura organizacional y las políticas de marketing, podría generar pérdida de clientes y perder personal estratégico para el desarrollo de la operación.

Las restricciones que posee la deuda de Sadia limitan la operación y la toma de decisiones dentro de la nueva fusión, haciendo que se generen pagos adelantados y que en el corto plazo los beneficios de caja para los accionistas sean menores a los esperados por la fusión.  

Teniendo en cuenta que la unión de las empresas puede superar los límites impuestos por las leyes antimonopolio vigentes en Brasil, se podría generar un veto sobre la fusión o podrían obligar a la empresa fusionada a vender algún segmento o parte de su operación. Lo anterior no sólo a nivel local, sino que a nivel internacional las empresas realizaban exportaciones a más de 100 países, por lo cual se debían tener aprobaciones en algunos países.

Teniendo en cuenta lo anterior, si se mira desde un punto de vista estratégico la fusión generaría valor para las dos empresas, se tendría un mayor poder de mercado local e internacional, así como la diversificación del portafolio que al operar bajo un mismo sector permite la generación de economías de escala.  Por otra parte, los intereses políticos podrían llegar a superar las regulaciones de mercado lo cual puede generar una mejor perspectiva sobre la fusión, que sólo comparar con fusiones anteriores, las cuales no estaban bajo los mismos escenarios de pérdida de empleo para la población brasileña y de riesgo financiero para los fondos de pensión.

Desde el punto de  vista financiero y teniendo en cuenta el alto endeudamiento y las obligaciones de pago a corto plazo, se debe examinar a fondo la caja requerida por parte de Perdigao para asumir las obligaciones financieras en el plazo convenido. De igual forma, una vez realizada la fusión se podría renegociar la deuda con el respaldo de la empresa fusionada.

1. Usando el método del DCF, estime cuánto vale Sadia para Perdigao (como stand-alone)

Teniendo en cuenta los supuestos propuestos en el caso, se realiza la estimación del P&G y Flujo de Caja Libre de Sadia, con el fin de encontrar el Valor Corporativo y el Valor de Equity de dicha empresa como Stand-Alone.

Dentro de los supuestos se tienen en cuenta:

• Las ventas netas crecerán año a año en un 10%.
• Tasa de Crecimiento g a perpetuidad igual a 4,25%.
• Las ventas en el exterior pasarán de crecer un 45% a un 20% en el 2013.
• El margen EBITDA se estima será del 10% en el 2009, 11,5% en el 2010 y 2011, y 12% en los años siguientes.
• La Tasa de Impuestos efectiva será del 20%.
• Se estiman los gastos en capital del caso.
• El capital de trabajo será el 15% del cambio anual en ventas.
• Para el cálculo del WACC se tuvo en cuenta cada uno de los costos de deuda para cada fuente, así como las variables expuestas en el caso para el cálculo del ke (rf de 2,87%, rp de 5,65%, Bu de 0,63, Riesgo país de 5,13% y una prima por posibilidad de bancarrota de 5,7%).
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• Teniendo en cuenta los supuestos, en especial el 10% de incremento en ventas, se calcula la proyección de ventas desde el 2009 para Sadia. Adicionalmente, se calculan las deducciones año a año como el promedio histórico de los últimos 3 años y se asumen, que el comportamiento de estas deducciones se comporta igual en los años posteriores.
• Por otro lado, se utiliza el Margen EBITDA de los supuestos para estimar el EBITDA de cada uno de los periodos, haciendo uso de la información disponible en el caso.
• Una vez se tiene el margen EBITDA por periodo proyectado, se procede a la estimación del Flujo de Caja de la Corporación.
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• El cálculo del Flujo de Caja Libre empieza con el cálculo del NOPAT, una vez se tiene el EBITDA y las depreciaciones de cada periodo. Sumando depreciaciones y restando los gastos en capital y capital de trabajo llegamos al Flujo de Caja Libre de la Compañía.
• Para poder realizar la valoración con el método de flujos de caja descontados, se requiere realizar el cálculo del WACC aplicable al proyecto.
• Para ello, se determina el valor kd promedio tanto para la deuda en reales como un kd promedio en moneda extranjera, dando como resultado un kd promedio ajustado de 7,19%. Por otro lado, se toman las variables de mercado descritas en los supuestos y se calcula el costo del equity esperado por los inversionistas, dando como resultado un 22,55%.

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Teniendo la proporción de Deuda y Equity mostrada en el enunciado del caso y en los Anexos de éste, se estima el costo promedio de capital, teniendo en cuenta el escudo fiscal por utilización de deuda. Con este cálculo obtenemos un WACC de 11,63%.

Ahora, procedemos a calcular el valor terminal de la empresa. Para ello, tomamos el último Flujo de Caja (Año 2013) y aplicamos la fórmula de Gordon para crecimiento a perpetuidad, es decir, incrementamos el flujo con el g establecido en los supuestos y lo descontamos a perpetuidad con el WACC calculado menos el g esperado de crecimiento a perpetuidad. Aplicando estos cálculos, obtenemos un valor terminal en el año 2013 de 14.676 millones. Por último, tomando los flujos de caja anuales y el valor terminal de la corporación, estimamos el valor de la compañía a 2008 utilizando la tasa de descuento WACC calculada.

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