Caso Maizin

Durante el desarrollo de este tema, se pretende mostrar de manera esquemática cómo las empresas e instituciones realizan operaciones de cobertura de riesgo financiero, utilizando productos financieros derivados, sobre los cuales se pretende exponer una explicación de sus significados, usos y características. La finalidad de este tema es que nos familiaricemos con este tipo de conceptos, y algunos ejemplos básicos de operación que nos permitan conocer cómo funcionan y hacer que este apartado sirva de introducción para un curso posterior de derivados. CEREALES "EL MAIZÍN". CONTINUACIÓN. John.- José, cómo amaneciste. José.- Excelente. Ya llevamos tres días, pero estamos casi listos para platicar con Arnold. John.- Así es. Me llamó hace una hora; le comenté el avance a grandes rasgos y se mostró impaciente por que llegue el día de la junta. José.- Bien, pues a lo que nos atañe. Empecemos a ver cómo se administra el riesgo de una buena vez. Vamos definiendo algo de vocabulario simple para poder avanzar más aprisa. Al margen de que no conozcas el significado aún, vamos a aclarar que: A) Cuando me refiera a un derivado, estoy hablando de cualquier producto derivado financiero. B) Cuando hable de un forward, estoy hablando de un contrato adelantado. C) Cuando me refiera a un swap, estaremos hablando de intercambios o una serie de forwards, como lo definiré más adelante. D) Cuando hable de hedge, me refiero al proceso de cobertura; cuando alguien realiza una cobertura de riesgo financiero, realiza un hedge. Lo anterior para evitar confusiones al momento de platicar, ¿de acuerdo? John.- De acuerdo. José.- Otra cuestión importante. Estudiar derivados, como Dios manda, nos llevaría al menos unos seis meses; así que vamos a obviar la matemática lo más que se pueda. Conforme te vaya explicando cómo se utilizan y qué son, te convencerás de su utilidad y quizá después tomemos algún tiempo para adentrarnos en los números. John.- Vamos viendo como se dan las cosas, y platicamos. José.- Bien, Here we go. ¿Por qué administrar el riesgo? Ya hemos visto cómo estamos expuestos a movimientos en el tipo de cambio de una divisa, lo cual nos puede ocasionar pérdidas cuantiosas en operación. Obviamente esto es el resultado de dos factores principales: A) Nuestra operación a nivel internacional, y B) el hecho de que las operaciones no son al contado; regularmente los clientes nos piden plazo para pagar. Además de que nos pagan en monedas distintas a la nuestra, nos pagan tiempo después, lo que ocasiona toda esta clase de exposición de riesgos. Antes la operación era muy sencilla, tú cosechabas, vendías, te pagaban y se acabó. Ahora bien, como resultado de la globalización, el mercado de clientes potenciales va más allá de tus fronteras. Además, algunas veces otorgas crédito y das concesiones en plazo para pago. Por si fuera poco, también algunas compañías deben comprar insumos para el desarrollo de su negocio en otros países, y en ocasiones puedes recibir el pago en diferentes monedas; por eso ahora tienes que realizar operaciones de cobertura para eliminar los riesgos financieros: eso es precisamente la administración de riesgo. Vamos a partir de la base de que Ark Corn Co. tiene una política de cero riesgo y sobre esa premisa vamos a trabajar. Después de todo, está el viejo refrán de "zapatero a tus zapatos"; es probable que Arnold nos diga, "yo no quiero riesgos", porque aunque él piense que quizá pueda tener un ingreso por tipo de cambio, si el dólar se abarata frente al peso y recibamos pesos en nuestra operación, ése no es nuestro negocio. Nuestro negocio es el maíz y todos queremos ganar dinero en el maíz; no vamos a tratar de ganar dinero en otro lugar porque también estaremos expuestos a perderlo. El problema es que damos plazo para que nos paguen, entonces, no podemos ir al mercado spot a comprar lo dólares porque no tenemos pesos; los tendremos pero a futuro. Entonces, si queremos realizar una cobertura para eliminar los riesgos hoy, tenemos que realizar algún tipo de operación a futuro, hoy. John.- ¿Y ese es el mercado de productos derivados financieros? José.- Exacto. El mercado de derivados es aquel donde se comercian los futuros, opciones, forwards y swaps. John.- A ver y ¿cómo le hacían antes de tanta cosa? José.- Hay que precisar qué debo entender por "antes". Los orígenes de los mercados de futuros casi vienen desde la Edad Media, sin embargo, sólo se comercializaban principalmente granos entre agricultores y comerciantes. Esto emana del sentido común. Todos sabemos que la naturaleza es sabia, pero más o menos la hemos podido medir, y sobre esta base calculamos las estaciones del año -primavera, verano, otoño e invierno-. Todos sabemos -aplicando cierto grado de lógica- que el maíz se cultiva en primavera y se cosecha en verano; la gente compra maíz y lo almacena en otoño e invierno, entonces podríamos decir que hay abundancia de maíz en verano, porque la naturaleza obliga a todo el mundo a cosechar al mismo tiempo. En ese momento hay exceso de oferta, y el maíz se abarata, pero en invierno, si a alguien le faltó maíz, como no es tiempo de cosecha, el maíz escaseará, y como no hay oferta, el precio tiende a subir, porque la demanda en esa época del año supera la oferta. El caso es que un agricultor sabía desde aquellos años que si se esperaba a tiempos de cosecha, iba a vender a un precio relativamente bajo, y como quizá él podía predecir con alguna seguridad cuánto maíz iba a cosechar, intentaba venderlo desde antes de cosecharlo. Estaba realizando un operación a futuro, es decir, estaba vendiendo con anticipación en aras de conseguir un mejor precio. John.- Pero, ¿qué pasaba si de repente en mayo se venía un diluvio y perdía la cosecha? José.- Pues era un riesgo que estaba ahí, pero las cosas con el clima no estaban tan violentas como hoy en día, regularmente las cosas salían relativamente bien. Con esto te quiero decir que las operaciones a futuro se realizaban desde mucho tiempo atrás. Obviamente se han ido modernizando en aras del bienestar de todos, hasta lo que tenemos actualmente. Te puedo decir que una de las primeras bolsas de granos en el mundo moderno fue fundada en 1848, y es precisamente el Chicago Board of Trade, pero mejor no lo menciono; creo que perdiste tus vacaciones por estar aquí cuando tenías una invitación para ir a conocer este lugar. John.- Para qué me recordabas ... ya me hiciste enojar; iban a ser unas excelentes vacaciones ... José.- Ni hablar, el trabajo es primero ... Continúo, en el caso de las divisas, el mercado de futuros de divisas, como parte del mercado de derivados en divisas, nació por el año de 1972. Una de las primeras bolsas en comercializar este tipo de productos, y una de las más grandes al momento, es el CME, Chicago Mercantile Exchange. John.- Y qué hacía la gente antes de 1972. José.- Antes de 1972, sin tantos nombres exóticos para todo, una cobertura era definida como eso, simplemente cubrirse para eliminar algún riesgo. Te lo comento porque al rato que te dé la definición actual de cobertura, no quiero que te sorprendas. Cómo le hacían antes, pues bien, tan sencillo como esto, y no dudo de que alguien lo haga aún hoy día. Vamos al ejemplo de pesos, ya sean chilenos, argentinos o mexicanos, da igual. Una empresa que iba a recibir un pago en pesos en seis meses, y que tenía que comprar dólares porque su operación era en dólares, lo que hacía era pedir un préstamo en pesos a un banco del país de la divisa, con vencimiento el mismo día que tenía planeado recibir el pago. De esta manera, él tenía los pesos que le prestaron hoy, y los cambiaba hoy en el mercado spot por dólares, eliminando su riesgo. Si el tipo de cambio se movía a favor o en contra, para la empresa era irrelevante; al final de los días él recibía el pago, pagaba el préstamo y se acabó. John.- Pues muy inteligente, ¿no? José.- Si estas dispuesto a pagar una tasa de interés por el préstamo y aceptas que tu utilidad sea reducida, pues sí; pero si le das un vistazo a las tasas de interés en México, Argentina o Chile, yo no estaría tan seguro. John.- Es cierto, los préstamos son carísimos en estos países. José.- Hoy en día están baratos, pero en aquellas épocas ... Otra manera de eliminar el riesgo, todavía más difícil de realizar, era empatar flujos entre diferentes empresas. Vamos a suponer que a cierta empresa le van a pagar en seis meses pesos chilenos, pero otra empresa planea hacer inversiones en seis meses en aquel país, para lo que necesitará pesos chilenos, cambiando dólares para ello. Si ambas saben de esto, pueden eliminar su riesgo empatando los flujos hoy, es decir, convienen en que en determinada fecha, la empresa que invertirá le dará los dólares a la que va a cobrar, y ésta a su vez, le dará lo que cobre dentro de seis meses, y así los dos eliminan su riesgo. John.- Parece demasiado difícil de creer que pudieras empatar un par de empresas así. José.- Prácticamente imposible. Sucedían casos aislados, pero prácticamente no se podía encontrar con quién realizar este tipo de operaciones. José.- Esta clase de necesidades, dieron origen a la creación de los mercados de derivados. Dejemos la historia y vamos a lo actual. John.- Bien. José.- Hoy en día, la administración de riesgos por lo general se identifica con operaciones de cobertura, y está, como lo hemos platicado ya, orientada a reducir las exposiciones de riesgo que corre o asume determinada institución. La cobertura tradicional, actualmente, consiste en tomar una posición en contratos adelantados o futuros de igual monto, pero opuesta a la posición del mercado al contado o spot. John.- ¿De igual monto pero opuesta? No entendí. José.- Mira, si hoy sabes que vas a recibir cinco millones de pesos en seis meses, sabes que estás largo cinco millones a futuro, pero lo sabes hoy, porque tarde o temprano los recibirás. Lo que tienes que hacer para cubrirte es entrar al mercado de futuros a vender hoy esos cinco millones a seis meses, para garantizar hoy el tipo de cambio y los dólares que recibirás dentro de seis meses. Es decir, vas a vender esos cinco millones. Lo que estás haciendo es entrar al mercado de futuros a tomar una posición opuesta (porque estás vendiendo) pero en igual monto a lo que esperabas recibir. John.- Entonces se puede decir que si hoy sé que tendré ese dinero en el futuro, pues hoy mismo entro al mercado de futuros a venderlo, y ¿desde hoy elimino mi riesgo? José.- Así es. La administración de riesgos se lleva a cabo mediante cuatro instrumentos básicos o productos derivados financieros: Forwards, futuros, opciones y swaps. John.- Ya es hora que me definas qué es un derivado José.- Correcto, un instrumento derivado es aquel cuyo valor depende del valor de otro instrumento, conocido como bien subyacente. Como ejemplo de los bienes subyacentes con los cuales se pueden hacer instrumentos derivados, entre otros tenemos las divisas, las acciones, las tasas de interés y los commodítíes. John.- ¿Qué es un commodítíe? José.- Es un bien físico; los granos como el maíz, trigo, sorgo, aceite de soya; las carnes: de res y puerco, etc. son ejemplos de commodítíes. En el caso de las divisas, tasas de interés etc. no se les llama así porque básicamente son bienes intangibles. John.- Ya definimos administración de riesgo, cobertura, derivado; ahora explícame en qué consiste cada uno de estos instrumentos. José.- De acuerdo, definiremos primeramente qué es un forward. José.- Un forward, o contrato adelantado, es el derivado más simple. Es un acuerdo para comprar o vender un activo o bien subyacente en una fecha futura, a un determinado precio. El contrato forward es usualmente realizado entre dos instituciones financieras, o entre una institución financiera y un cliente corporativo. Los contratos forward no son realizados normalmente en una bolsa específica para ello, por tanto, son considerados un mercado extra bursátil o sobre el mostrador (OTC; Over the counter market). John.- ¿Cuál es la naturaleza del forward? José.- Uno de los participantes del contrato forward asume una posición larga, y está obligado a comprar el activo subyacente, en la fecha futura, recibiendo a cambio el precio previamente acordado. Obviamente, ya hemos dicho que sí una parte está larga la otra está corta; por tal motivo, la contraparte asume una posición corta y está obligada a vender el activo subyacente en la fecha futura, recibiendo a cambio el precio previamente acordado. El contrato forward es liquidado al vencimiento del plazo; la parte que tiene la posición larga recibe el activo y a cambio entrega una cantidad en efectivo acordada previamente en el contrato. Te explico rápidamente. Tú vendes el maíz y vas a recibir cinco millones de pesos, entonces estás largo pesos; vas con tu ejecutivo de cuenta en tu banco y le dices, "quiero un forward a seis meses para venderte mis pesos y comprar dólares". Así aseguras el tipo de cambio hoy, dentro de seis meses, al momento en el que tu ejecutivo te cotiza o te da un precio para comprarte hoy tus pesos a seis meses, y tú estás de acuerdo. Se realiza el contrato y se firma. A) Estás vendiendo a futuro pesos, o sea que estás asumiendo una posición corta en pesos en el mercado de forwards, (pero sabes que tienes el activo porque vas a recibir el pago en seis meses, de tal forma que no tienes problema alguno, estás largo pesos en tu operación de maíz, y estás corto pesos en forwards; el resultado es cero, eliminas tu riesgo y recibes dólares del banco). B) El banco va a estar largo pesos en seis meses, porque va a recibir pesos de tu parte, y va a estar corto dólares porque el te va a dar dólares a cambio de los pesos que le estas dando; el banco está asumiendo una posición larga pesos respecto del contrato forward que está celebrando contigo, porque como el contrato es en pesos, el activo subyacente son pesos, y el pago en efectivo lo realizará en dólares, ¿me explico? John.- Te entiendo, y ¿qué hace el banco con los pesos? José.- Bueno, probablemente pueda hacer tres cosas que se me vienen a la mente en este momento: A) Vender los pesos a otra institución en el mercado de divisas a un precio más caro de lo que te compró a tí y obtener de ello una utilidad. B) Ofrecerle los pesos a otro cliente del banco que probablemente tenga una situación opuesta a la tuya. Quiero pensar que puede tener algún cliente mexicano que vaya a recibir dólares dentro de seis meses y necesite pesos, o algún cliente de aquí, de Estados Unidos, que necesite cambiar dólares por pesos en seis meses para comprar algún insumo para su operación, y quiera asegurar el tipo de cambio hoy. A este tipo de clientes el banco le puede ofrecer tus pesos, esperando obtener una utilidad en el diferencial de compra venta, respecto de cómo te compró los pesos a como los piensa vender. Finalmente, la intermediación financiera es una de las funciones principales de un banco. C) Por último, también puede especular, es decir, si el banco piensa que en uno, dos o tres meses, el peso se va a fortalecer, puede no hacer nada y tomar el riesgo de mantener los pesos determinado tiempo, esperando poder venderlos más caros de cómo te los compró a ti, para generar ganancias. John.- Vamos por buen camino. Explícame otra cosa, de dónde saca el banco, el día de hoy, un precio a seis meses para mis pesos, ¿cómo lo hace, lo inventa?, ¿de dónde sale? ¿cómo lo calcula? José.- Quiero plantearlo de una manera lógica. Los números al cajón, si no, acabamos el año que entra. A ver como le hago para venderte algo a seis meses ahora mismo y que me entiendas. Vamos a poner como ejemplo una botella de agua purificada que cuesta, digamos cinco dólares. Pregúntame, a qué precio te vendo esta botella de agua en seis meses. John.- Ok. Es una botella de agua de cinco dólares, tú no la fabricas y no la vendes, nada más la compraste. Cómo puedes decirme tú, como financiero que eres, a qué precio me puedes vender dentro de seis meses esta botella de agua, si no tienes opinión en los procesos productivos, ni sabes cómo va a estar la economía en seis meses; ¿eres mago o qué? José.- No soy mago, pero puedo hacer lo siguiente. A) Puedo pedir hoy cinco dólares prestados al banco pagando una tasa del 4% anual, por decir algo. B) Puedo comprar la botella de agua a cinco dólares hoy, y guardarla en un cajón por seis meses. Yo sé lo que me cuesta hoy una botella de agua: cinco dólares, más los intereses del banco, 0.2 dólares al año (5 dólares por 1.04). Pero como voy a pedir un préstamo por seis meses, sólo voy a pagar 0.1 dólar de intereses. ¿Estás de acuerdo? John.- De acuerdo. Si el banco te cobra 0.2 dólares de intereses al año, pues por medio año te cobra 0.1 dólar. José.- Así es. Entonces la botella de agua me costó cinco dólares, más 0.1 de intereses, 5.1 en total. Hoy en día sé que mi costo de la botella de agua a seis meses es de 5.1 dólares. Suponiendo que me quiera ganar 50 centavos de utilidad por la botella de agua, podría decirte ... "John, hoy en día te puedo vender una botella de agua a 5.6 dólares dentro de seis meses", ¡sin riesgo para mí! Lo que acabo de hacer es crear un mercado de botellitas de agua a futuro. En seis meses te entrego el agua; tú me das mis 5.6 dólares; le pago al banco los 5 dólares del préstamo; le pago el 0.1 de intereses; y me quedo con mi utilidad de 50 centavos, ¡sin riesgo! John.- Bastante lógico, pero ¡te quisiste ganar mucho dinero! José.- No hombre, lo que pasa es que debes de tener en cuanta demasiadas cosas en un mercado a futuro. Por ejemplo, te cargué 50 centavos por dos cosas que me representan costo a mí y que no te comenté. A) La primera de ellas es el almacenaje. Debes entender que, en teoría, yo debo pagar un almacenaje por la botellita de agua, eso es un costo. B) El costo de oportunidad, es decir, yo le voy a pedir el préstamo al banco por seis meses, compro la botella de agua y congelo ese dinero por seis meses. El costo de oportunidad viene dado por la cantidad de dinero que en teoría yo dejo de ganar con ese préstamo en otros negocios, por tener utilizado el dinero en la botella de agua. Estos dos costos están ahí, y tengo que cuantificarlos para que la operación sea verdaderamente rentable para mí. Pues bien, eso es exactamente una manera de crear un mercado a futuros de algún bien, y con base en lo anterior un contrato forward es una alternativa para administrar nuestro riesgo financiero de tipo de cambio. Ahora, vamos a analizar el mercado de futuros de divisas. John.- Antes de eso, estoy desarrollando algo de lógica ... Te explico. Siguiendo con el ejemplo de las botellas de agua, entonces, ¿yo puedo crear cualquier divisa a futuro de esa misma manera? José.- Correcto. Claro que puedes hacerlo, pero debes tomar en cuenta un factor importante. John.- ¿Cuál? José.- Cuando estás haciendo un futuro de una divisa, existe, como siempre, un tipo de cambio; entonces son dos divisas y dos tasas de interés. De hecho, no me sorprendería que el banco que te cotice el forward lo haga, veamos. Vamos a partir de la base, como lo comentamos antes, de que tenemos una cuenta en dólares en Estados Unidos y una en pesos mexicanos, en México, para hacerlo todo más sencillo. Si quieres saber cuánto puede valer un dólar respecto de pesos mexicanos dentro de seis meses, lo que habrá que hacer es lo siguiente. Vamos a suponer que el tipo de cambio spot o al contado es de 10.86 pesos por dólar. Haciendo el ejercicio en 100 mil dólares tendríamos lo siguiente (para efectos de este cálculo, sumaremos y restaremos aritméticamente las tasas de interés): A) Pedimos un préstamo por 1 ;086,000. La tasa en pesos es del 5% a seis meses (10% anual). B) Compramos 100 mil dólares en el mercado spot a 10.86 C) Invertimos los dólares durante seis meses al 1 % a seis meses (2% anual) Al final tendríamos que pagar pesos por: 1 ;086,000 * 1.05 = 1; 140,300 Y recibiríamos dólares por 100,000 * 1.01 = 101,000.00 Nuestro tipo de cambio de equilibrio sería, 1;140,300/101,000 = 11.29 Otra forma de realizarlo sería, 10.86 tic spot más el diferencial de tasas (5% - 1 %) 10.86 * 1.04 = 11.29 Detallando: A) Aquí tenemos una tasa de interés positiva (porque es una inversión por la que recibimos intereses) en dólares, por nuestra inversión. B) Tenemos una tasa de interés negativa porque viene representada por los intereses que pagamos en pesos por el préstamo que solicitamos para comprar los dólares hoy. De esta forma, la diferencia entre la tasa pasiva (la que nos cobran), menos la tasa activa (la que nos pagan), en cierta medida representaría la depreciación esperada del peso mexicano respecto del dólar en un período de tiempo dado. Si recuerdas, esto está en línea con el teorema internacional de paridad de tasas de interés que seguro habrás visto en alguna otra ocasión. John.- Sí lo había visto, y mira lo importante que es, todo viene a converger ahora. José.- Exactamente. Entonces hoy, sin mercado de futuros, conociendo las tasas de interés a seis meses, puedes tener un visión de cómo esperarías estuviese el tipo de cambio en seis meses, e inclusive lo pudieras comparar con las cotizaciones a futuro que encuentras en los periódicos respecto de los mercados financieros, y obtener tus propias conclusiones. De hecho el tipo de cambio forward/ futuro del peso (y de cualquier divisa cambiando la tasa de interés de México por la del país del cálculo) podría expresarse como: Forward /futuro= spot * 1 _+ _.{ m_e 3 .)...._ Donde: 1 + (i usd * t / 360) Spot = precio al contado i usd = tasa de interés de Estados Unidos (igual al plazo del forward) i mex = tasa de interés en México (igual al plazo del forward) t = plazo del forward. John.- José, he escuchado que, por factores de otra índole, el peso mexicano lleva algún tiempo cerca de 11 pesos por dólar, ¿qué tienes que decir al respecto? José.- Mira, en compañías como la nuestra, la posición de cero riesgo nos obliga a cubrirnos en los mercados a futuros. Independientemente de qué suceda con el peso, existen, como lo hemos visto, factores -además de las tasas de interés- que influyen en el comportamiento del tipo de cambio, tales como balanza de pagos, inversiones directa, de cartera, etc.; pero si asumimos tu comentario como correcto y esperamos que el tipo de cambio no se mueva, no habría razón aparente para cubrirnos, nada más toma en cuenta una cosa: no cubrirse equivale a especular. John.- Tienes razón. Al decir que el peso se va a mantener en 11 todo el tiempo, estoy especulando. Nuestro negocio es el maíz, así que vamos a cubrirnos. José.- Exactamente. John.- Ya por último, antes de pasar a ver el mercado de futuros, ¿forward y futuro es lo mismo? José.- Como instrumentos derivados son sustancialmente diferentes. En unos momentos más veremos tales diferencias. Ahora bien, respecto a si el precio forward y el precio futuro de una divisa son el mismo, existen al día de hoy argumentos a favor y en contra sobre tal afirmación. Para efectos de nuestra plática, consideraremos que el precio forward y el precio futuro son iguales. John.- Perfecto, vamos de lleno a los futuros. José.- Un futuro es un acuerdo entre dos partes para comprar o vender un activo en cierto tiempo futuro por un determinado precio, pero a diferencia de los forwards, estos sí son cotizados y operados en bolsa (Hull 2002). Las principales diferencias entre un forward y un contrato de futuro son: A) Un forward es extra bursátil u OTC, es decir, se opera directamente entre dos instituciones o una institución y un cliente corporativo, mientras que el futuro sí es operado en una bolsa de valores. B) Un forward es un traje a la medida, mientras que los contratos de futuros son contratos estandarizados en calidad, cantidad, y tiempo de entrega. C) En un forward la liquidación se efectúa hasta el vencimiento, mientras que los contratos de futuros realizan compensaciones de ganancias y pérdidas de manera diaria. Para que los mercados de futuros sean eficientes, deben presentar, al menos, las siguientes características: A) Precio adelantado: El riesgo por movimientos en precio existe a menos que el bien sea vendido o consumido inmediatamente, es decir, la función del mercado de futuros es la de proveer un mecanismo que permita a los hombres de negocios tener acceso a precios que permitan reducir el riesgo de fluctuaciones en períodos de un año o más. B) Eficiencia: Mientras más alto sea el número de de operadores de este mercado reunidos en las bolsas, más rápidamente los precios están determinados; y mientras más contratos de una divisa sean operados, obviamente la liquidez se incrementa y por consecuencia, el mercado se vuelve más eficiente. C) Almacenaje no es requerido: Los mercados de entrega futura de bienes no están limitados a unos cuantos bienes que puedan ser almacenados, de hecho, mientras exista la estandarización en calidad, la información acerca de los precios estimados de algún producto es accesible y esto hace que un contrato de futuros sea viable, y provoca que las operaciones en contratos de futuros de divisas o de tasas de interés, tengan una participación activa en estos mercados. D) Fácil acceso: Cualquier persona que necesite transferir su riesgo, o esté de acuerdo en aceptarlo, tiene un lugar donde pude hacerlo de una manera rápida; en estos mercados para cada comprador existe un vendedor. Todos los contratos de futuros son acuerdos legales obligatorios para hacer entrega (en una posición corta, en la cual el contrato fue vendido), o recibir entrega (en una posición larga, donde el contrato fue comprado), de una cantidad y grado específico de un bien en particular, o efectivo, durante un período o fecha determinado (el mes de expiración del contrato). Sin embargo, no es necesario mantener el contrato hasta el período de vencimiento (en el cual se requiere dar o recibir entrega); en cualquier momento en el tiempo, antes o hasta el último día autorizado para negociar el contrato en cuestión (el cual es fijado por cada bolsa en particular), un contrato puede ser revendido o en su caso recomparado. John.- Pero recompararlo o revenderlo sería especular de nuevo, ¿cómo esta eso? José.- No precisamente, recuerda que el mercado spot en México, es un mercado a 48 horas, así que puedes cerrar tu posición de futuros dos días antes de la expiración del contrato, recibir tus pesos y entrar al mercado spot a comprar tus dólares. Esto es más factible porque regularmente operas con un banco en particular, y si prefieres cerrar tus dólares con él, es mejor realizarlo así. De hecho cerca del 97% del total de las posiciones de futuros para los contratos que se operan, son liquidadas de esta manera, aún y cuando la capacidad de llevar dicho contrato hasta el vencimiento, mantiene una relación más cercana entre el precio futuro de un bien, con su precio en el mercado al contado. Antes que me preguntes, hablemos ahora un poco de las especificaciones generales de los contratos de futuros. El tema central de los mercados a futuro es la estandarización. Los contratos de futuros están estandarizados respecto al bien específico del que se trata: cantidad, calidad, o grado de entrega, las fechas de entrega también están estandarizadas dentro del mes de entrega o vencimiento del contrato, y se fija en períodos de días dentro del mes durante el cual el contrato debe ser liquidado. John.- ¿Cuál es el beneficio más tangible de la estandarización? José.- Pues que mediante la estandarización de los contratos, los mercados de futuros hacen más fácil la transferencia del riesgo de pérdida causado por las fluctuaciones en los precios, de aquellos que no quieren estar expuestos a éste; como nosotros a aquéllos que sí están dispuestos a tomarlo, como los especuladores. John.- A ver. Explícame un proceso de cobertura, ¿cómo me cubro en estos mercados? José.- Recapitularemos rápidamente. Hemos dicho que la cobertura es la transferencia del riesgo de una parte hacia la otra; de quien no la quiere a quien la quiere. Nosotros, que no la queremos y realizamos coberturas, somos llamados en el mercado hedgers. Un hedge es una cobertura, y los participantes que entramos al mercado a realizar operaciones con futuros resultantes de nuestro negocio exclusivamente, somos hedgers. En general, un proceso de cobertura en el mercado de futuros puede realizarse de dos formas: A) Venta o cobertura en corto: Cualquier individuo, (productor, o cualquiera que cuente con el inventario de un bien), que vaya a recibir un bien en el futuro y en aquel tiempo necesite venderlo, transfiere el riesgo de un posible cambio en precio, vendiendo en "corto" hoy, dicho bien. En el mercado de futuros, una venta en corto o cobertura en corto, es la venta presente de un contrato de futuros con la promesa de entregar dicho bien o recomprar el contrato en una fecha futura. Cuando un individuo que realiza coberturas vende en corto, tiene dos posiciones diferentes: una posición larga en el mercado al contado (por el bien físico que tiene almacenado o que va a recibir), y una posición corta a futuro. A causa de que el mercado al contado y el mercado a futuros tienden a moverse en forma paralela, si el precio declina, el valor de la posición al contado declinará, pero el valor en la posición a futuro se incrementará y viceversa, de modo que el inversionista está cubierto. De hecho se puede asociar el término venta en corto como una venta sustituta, aunque si bien se puede pensar que se ha fijado el precio de venta del bien en cuestión, el riesgo no se cubre al 100%, existe un riesgo conocido como el riesgo de la base. John.- Pues no que ya habíamos visto todos los riesgos. José.- Ja, ja, ja. Este es un riesgo muy específico del mercado de futuros, por eso no lo había mencionado hasta ahora, pero derivado de este riesgo es que desde el principio de la plática te comenté que los riesgos no se pueden eliminar al 100%; este es un ejemplo de este caso. La base es la diferencia entre los precios al contado y a futuro. Este riesgo, si bien existe, no es comparable con el hecho de tener la posición del bien descubierto y estar sujeto a las posibles fluctuaciones en precios. Dicho de otra manera, la base representa una diferencia que se puede ensanchar o estrechar al fluctuar los precios al contado y los precios a futuro. El riesgo de la base es la posibilidad de que esta diferencia varíe durante la vida de un contrato, resultando en una pérdida o ganancia inesperada que regularmente es mínima, pero esta ahí. La segunda manera de cubrirse es la siguiente: B) Compra o cobertura en largo: Cualquier individuo, (comerciante, procesador o usuario) que necesite comprar un bien a futuro para su uso o venta, puede también transferir el riesgo por fluctuaciones de precio comprando contratos de futuros. Cubrirse en largo es la compra hoy de un contrato de futuros con la promesa de recibir entrega del bien o revender dicho contrato en una fecha futura. Esta operación es referida también como una compra sustituta. Otra propiedad de los contratos de futuros es que no se transfiere el título de propiedad por el activo subyacente, este título es transferido cuando el bien es entregado y el pago por éste es recibido de entera conformidad. De la misma forma que en el inciso anterior, cuando el individuo realiza la cobertura adquiere un largo, tiene dos posiciones: una posición corta en el mercado al contado (su requerimiento inicial del bien en cuestión) y una posición larga a futuros por dicho bien. Si el precio se incrementa, el comprador de futuros sufre una pérdida en su posición al contado, y el bien le costará más caro al momento de ser adquirido, pero él ganará en su posición larga que tiene en el mercado de futuros, la cual reducirá su costo neto de transacción (y viceversa). Al igual que el inciso anterior, el proceso de cobertura no se realiza al 100% ya que existe un riesgo que es inevitable aunque mínimo: el riesgo de la base. En conclusión, al realizar un hedge o un proceso de cobertura, productores y usuarios, (o en su caso comerciantes) pueden fijar precios que ellos recibirán o pagarán dentro de un rango aproximado. Reducir su exposición de riesgo en el mercado en que se desenvuelven, les permite realizar una planeación financiera con un grado más alto de certeza. Este aspecto de "asegurar el precio" tiene un efecto muy pequeño en sus flujos de caja, y simplifica de gran forma el proceso de planeación financiera e inclusive puede llegar a reducir los requerimientos de capital de trabajo; de tal forma que, realizar un proceso de cobertura permite un manejo más eficiente, tanto en los precios de los productos, como en el de la administración de inventarios. John.- Bien, creo que el tema de la operación en estos mercados es demasiado extenso. Por el momento, el conceptualizarlos y entender toda la mecánica operativa nos llevaría otro par de días, creo que lo dejaremos para otra oportunidad. José.- La verdad no acabaríamos, hay demasiados tópicos en el mercado de futuros, como los tipos de márgenes, el volumen, el interés abierto, cómo funciona la cámara de compensación, los límites de precios etc. Lo fundamental es que sepas de qué tratan estos mercados que te ayudan a administrar el riesgo financiero. John.- Correcto, José. De manera rápida, ¿qué es una opción? José.- Una opción pudiese ser mejor entendida como un seguro. John.- ¿Como un seguro? José.- Sí, como el de los autos. Pagas una prima por él; si chocas, ejerces tu derecho, le llamas a la aseguradora y responde por los daños. En una opción, dices: "voy a pagar una prima por el derecho de comprar algo a 10 pesos", si ese algo se va a 12, tu ejerces tu derecho y lo compras a 1 O pesos. Una opción es un instrumento que te otorga el derecho, más no la obligación, de comprar o vender un activo subyacente en una fecha futura a un precio específico. En las opciones intervienen: A) El activo subyacente (el bien que se está intercambiando) B) El precio de ejercicio ( a cómo se va a comprar o vender el bien) C) La fecha de vencimiento (fecha de expiración de la opción) D) La prima (lo que cuesta la opción) La diferencia básica entre una opción y un futuro es que el futuro es un instrumento que no tiene costo, pero en un contrato de futuros estás obligado a comprar o vender el bien subyacente en cualquier momento durante la vida del contrato, sin embargo, en las opciones no estás obligado a comprar o vender el bien sobre el cual adquiriste la opción, pero la opción sí tiene costo. Existen dos tipos de opciones básicas: Opción de compra o Cal/ option: Es la opción que te de el derecho, más no la obligación, de comprar un bien subyacente a un precio específico durante un tiempo determinado. Opción de venta o Put Option: Es la opción que te da el derecho, más no la obligación, de vender un bien subyacente a un precio específico durante un tiempo determinado. John.- Entonces no estás obligado. José.- No. Por eso pagas una prima al momento de que compras la opción, ya sea de compra o de venta. John.- Pero, ¿si ejerzo mi derecho, el que vende la opción está obligado a venderme o comprarme según sea un cal/ o un put? José.- Exactamente. Desde un punto de vista de hedgers, nosotros sólo planeamos comprar opciones como un seguro, sin embargo, los vendedores de las opciones sí están obligados a vendernos (en un cal/) o comprarnos (en un put), en caso de que nosotros decidamos ejercer nuestro derecho; por esto es que ellos reciben un pago o prima de nuestra parte. John.- Interesante. Qué más me puedes comentar así, rápidamente. José.- Existen dos estilos de opciones: La opción europea, es aquella que sólo se puede ejercer al vencimiento. La opción americana, es aquella que se puede ejercer en cualquier momento de la vida de la opción. John.- ¿Para qué puedo querer entonces una opción europea que me restringe? José.- Mira, muchas veces las opciones europeas persiguen algún fin en particular. Un ejemplo son las opciones sobre acciones que les dan a los altos ejecutivos de las compañías, al hacerlos socios de la empresa. Lo que se busca es que ellos den su máximo esfuerzo en aras del beneficio común, para que como consecuencia de esto todos ganen. Sin embargo, algunos ejecutivos quieren dinero rápido, y si les dieran opciones americanas, en lugar de hacer lo anterior, inmediatamente las ejercerían; tomarían las acciones y las venderían al mercado consiguiendo efectivo. Pero esa no es la finalidad, de tal forma que el darles una opción europea garantiza que no van a hacer este tipo de cosas. Las opciones que comúnmente se cotizan en bolsa son estilo americano. El mercado de opciones es muy dinámico y también bastante extenso. Una de las bolsas de opciones más grande es el Chicago Board Options Exchange. Podríamos encontrar mucho material acerca de las opciones en: (www.cboe.com) John.- Bien, ya para terminar, ¿qué son los swaps? José.- Un swap es un mecanismo que permite cubrir los riesgos financieros de las compañías, tales como las tasas de interés, los tipos de cambio etc. Incluyen una serie de forwards o contratos adelantados hechos a la medida de los clientes. A diferencia de las opciones o los futuros, los swaps no se comercian en bolsa, son extra bursátiles, es decir, como lo hemos visto ya, son un mercado OTC (over the counter ). Ahora bien, un swap de divisas es un mecanismo que incluye dos procedimientos fundamentales: A) la compra o venta de una divisa a un precio específico en la fecha más cercana posible. B) la compra o venta de una divisa a un precio específico en una fecha futura determinada. La operación invariablemente deberá realizarse por el mismo monto y deberá realizarse simultáneamente. Algunas consideraciones que dieron origen a la creación de este mercado involucraban el hecho de que muchas veces el acceso a recursos baratos o financiamientos accesibles se encuentran en los mercados internacionales, pero estos riesgos están denominados en moneda extranjera, por lo que existe un riesgo cambiario. Por otra parte, algunas empresas, debido a su operación internacional, deben mantener saldos en sus tesorerías en moneda extranjera, lo que implica un costo de oportunidad al dejar de invertir en la moneda local, en caso de que las tasas de interés de la moneda local sean más atractivas que las tasas de interés de la moneda extranjera. Esto es muy común en mi tierra (Venezuela) y en países como México. John.- A ver, explícate. José.- Mira, un primer ejemplo sería el de tratar de obtener una mejor tasa de financiamiento: Muchas empresas en Latinoamérica pueden acceder préstamos en dólares a tasas más accesibles que la de su moneda local, sin embargo, van a tener el riesgo de tipo de cambio. Si el proyecto para el cual solicitan el financiamiento les puede representar un ingreso mayor al de la depreciación esperada del tipo de cambio, pudiesen realizar la operación. Supongamos que la empresa ABC fabrica unidades de aire acondicionado, y recibe un pedido de 1,000 unidades, pero no tiene capital de trabajo. La empresa es mexicana, y necesita al menos 5.4 millones de pesos para la operación, la cual se desarrollará por un período de seis meses. Puede optar por pedir un financiamiento en pesos al 20% o solicitar un crédito en dólares a una tasa del 10%. Obviamente el crédito es más barato en dólares, pero tendrá el riesgo del tipo de cambio. Esta empresa puede acudir a su banco, el mismo banco que puede realizar el préstamo en cualquier divisa y pedir que le hagan un swap. Digamos que el monto es 500 mil dólares, el tipo de cambio al contado es de 10.90 pesos por dólar, el crédito es a seis meses y el tipo de cambio a seis meses es de digamos, 11.19. Con esta información, es posible decidir cuál es la mejor opción. Si accede el crédito en dólares, puede hacer un swap y simultáneamente: A) Venderá los 500 mil dólares hoy a 10.90 recibiendo 5;450,000 pesos. B) Comprara los dólares a seis meses a 11.19 debiendo pagar por ellos 5;595,000 pesos. Con esta operación tiene asegurado el tipo de cambio dentro de seis meses y elimina el riesgo cambiario, pero ... Tendrá una pérdida de 145,000 pesos, además deberá pagar los intereses del préstamo en dólares por 180 días (6 meses). (500,000 * 10%) / 360 días por 180 días del préstamo = 25,000 dólares de intereses. Además, compra dólares hoy para pagar los intereses por anticipado. 25,000 dólares a 10.90 = 272,500 pesos En total él pagó 145,000 pesos de la pérdida de tipo de cambio + 272,500 pesos = 417,500 pesos. Si hubiese accedido el crédito en pesos por los mismos 5,450,000 le hubiese costado 5;450,000 * 20% / 360 * 180 = 545,000 545,000 pesos de intereses, así que de esta forma, al realizar un swap, está cubierto y obtiene una tasa por su crédito más barata. 545,000-417,500 = 127,500 pesos de ahorro. Regularmente este tipo de operaciones también son denominadas forwardsswaps. Lo cierto es que, hoy en día, las instituciones financieras te ofrecen todo el paquete completo, te pueden prestar en tu moneda, o te prestan en moneda extranjera y ofrecerte un paquete de cobertura. Para terminar, otro ejemplo que comúnmente realizan las instituciones de crédito es reunir empresas con necesidades similares de flujos, pero en diferentes monedas, obteniendo de ello una ganancia. La empresa A de Inglaterra necesita dólares americanos y tiene libras esterlinas; la empresa B con sede en los Estados Unidos tiene dólares americanos y necesita libras esterlinas; la tasa de interés en dólares es del 1 O % fijo y la de las libras es del 8% fijo. La institución financiera hace los arreglos necesarios para ser intermediaria del swap (obteniendo de ello un beneficio) de tal forma que: La empresa A recibe al inicio del swap los dólares americanos (el principal). La empresa B recibe al inicio del swap las libras esterlinas (el principal). Durante el plazo del swap año con año se liquidan los intereses sobre el principal a las tasas mencionadas. El que recibe los dólares paga el 10% y el que recibió las libras paga el 8%. Durante la vida del swap, cada uno de ellos realiza su operación de negocio sin riesgo de tipo de cambio alguno. Al final del swap se liquidan los principales y se devuelven las divisas originales. John.- Perfecto, no hay riesgo alguno. José.- El riesgo de tipo de cambio no existe, el de crédito está ahí, pero esa es otra cuestión y la institución lo debe tener perfectamente medido. John.- ¿Cómo? José.- Durante la vida del swap, el intermediario financiero hace las veces de contraparte para cada empresa. Si la empresa B no paga, el banco tendrá que liquidar a la empresa A. Después de todo, por eso es un intermediario y por eso recibe un beneficio, obviamente las instituciones financieras analizan una empresa a conciencia antes de ofrecerles este tipo de instrumentos. John.- Totalmente de acuerdo. José.- Aquí terminamos un pequeña pero larga exposición del riesgo en todas sus variantes. Faltaron demasiadas cosas por tratar, pero pudimos apreciar lo más importante y, por el momento, lo necesario para poder reunirnos con Arnold y definir nuestra estrategia para la operación con moneda extranjera. John.- Gracias por todo. En cuanto tenga la fecha de la junta te avisaré para reunirnos con Patrick y Arnold. José.- Estaré pendiente. Cuando llegue el día de la junta, podemos suponer que, con toda seguridad, John y José presentarán elementos contundentes que les permitan manejar su exposición de riesgo de tipo de cambio con efectividad. Lo más importante es que sabrán dónde están pisando y cuáles son las acciones que deberán realizar para minimizar este riesgo al máximo. El aporte fundamental es el hecho que ahora tenemos la capacidad de evidenciar los tipos de riesgo a los que estamos expuestos, además de aprender a cuantificarlos y, por último, tener la capacidad de administrarlos. El tema de riesgos debe ser tratado con sumo cuidado. Existen numerosas compañías que han cometido caros errores en el proceso de administración del riesgo, sobre todo con derivados, debido a que muchas veces cuantifican nada más una parte del riesgo total de la compañía y no visualizan lo que hay más delante. Como ejemplo, podemos citar que en el mercado de futuros, como lo comentamos, las compensaciones por pérdidas y ganancias se realizan diariamente; debemos tener el suficiente flujo de efectivo para hacer frente a estos compromisos, y no correr el riesgo de dejar nuestro riesgo descubierto por no tener la capacidad de solventar este tipo de contratiempos. El papel fundamental del administrador de riesgos debe ser, en resumidas cuentas, un proveedor de información que permita a la dirección de la compañía o al consejo de administración tomar decisiones de negocio en un panorama de certidumbre y apoyar en la toma de decisiones sobre cómo cubrir las exposiciones de riesgo a la que se está expuesto en un contexto de operación empresarial dado.

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