El nuevo Mercado internacional de deuda

5. ANALISIS DE SEGMENTOS RELEVANTES

Hay varios segmentos operativos de los mercados bonos que se han desarrollado en el ámbito de los mercados internacionales gracias a la demanda de inversores institucionales incluso de inversores minoristas, si bien este segundo grupo de inversores ha colocado sus ahorros gracias a sus servicios de asesoramiento y de comercialización de productos prestados por las entidades bancarias. Entre estos segmentos destacan las emisiones de bonos de titulización y los bonos estructurados, los cuales se analizan a continuación. Asimismo, los mercados de deuda pública han registrado una gran demanda por parte de inversores extranjeros. Los países con elevados déficits públicos han utilizado han utilizado la financiación suministrada por inversores no residentes. También se analiza este segmento.

5.1. LOS BONOS ESTRUCTURADO

Los bonos estructurados son productos financieros que combinan en un mismo producto la renta fija con uno o varios productos derivados. La inversión en un bono estructurado se puede replicar realizando una inversión en renta fija y una inversión en productos derivados. El empaquetamiento en un solo producto final facilita, desde el  el punto de vista comercial, su colocación  en el mercado entre distintas categorías de inversores. Por otro lado, el emisor puede asegurarse unas ganancias y eliminar su riesgo de mercado si lleva a cabo las operaciones financieras adecuadas.

Los derivados implícitos que incorporan los bonos estructurados pueden ser futuros, opciones y swaps de todo tipo. Asimismo el componente de renta fija de producto estructurado puede ser de plazos variados (corto o largo plazo), o incorporar cláusulas de subordinación, de amortización anticipada y de auto cancelación. La ingeniería financiera permite diseñar un conjunto muy variado de instrumentos. No obstante, un elemento común a todos los bonos estructurados se encuentra en que el rendimiento y la rentabilidad del inversor están vinculados a la evolución del precio del activo subyacente del derivado implícito.

A pesar de la gran variedad de productos que se pueden diseñar, se pueden establecer varias clasificaciones generales atendiendo a tres criterio fundamentales:

1. En función de la garantía de recuperación del principal. Se distingue entre:

Bonos estructurados garantizados, que son aquellos en los que como consecuencia del diseño de la estructura del producto, el inversor tiene garantizada la recuperación del principal
bonos estructurados no garantizados, que son aquellos en los que el inversor puede perder parte o la totalidad del capital aportado en función de la evolución del subyacente del derivado implícito. Conviene poner de manifiesto que el calificativo de garantizado hace referencia únicamente al riesgo de mercado del producto, lo cual significa  que el riesgo del mercado del producto, lo cual significa que el riesgo de insolvencia del emisor no desaparece.

1. De acuerdo con la forma de percibir el rendimiento de la estructura se distingue entre bonos estructurados con rendimiento implícito o explícito. En los primeros no hay pago de cupones a lo largo de la vida de la operación, ya que se trata de bonos cupón cero en los que hay solo dos flujos de caja: un flujo inicial negativo en el momento de la inversión y un flujo de caja positivo al vencimiento. En los bonos con rendimiento explicito el inversor percibe flujos de caja a lo largo de vida del producto.
2. De acuerdo con el tipo de activo subyacente sobre el cual se vincula el rendimiento  del bono estructurado, se distingue las siguientes categorías:

• Bonos ligados a subyacentes bursátiles (equity linked bonds). En este caso el rendimiento del producto depende de la evolución de una acción, una cesta de acciones, de un índice bursátil o de una cesta de índices
• Bonos ligados a la evolución de un tipo de interés. Esta categoría de bonos vincula su rendimiento a la evolución de un tipo de interés o de una curva de tipos de intereses( interest linked bonds)
• Bonos ligados a la evolución del precio de materia prima o de una cesta de materias primas (commodity linked bonds)
• Bonos ligados a la evolución del tipo de cambio de dos divisas entre sí (currency linked bonds)

Los bonos estructurados pueden recibir una calificación crediticia y pueden cotizar en mercados organizados de deuda. Los derivados implícitos utilizados para su diseño suelen ser productos a medida que se negocian en mercados de derivados del tipo OTC.

El diseño de bonos estructurados

El diseño de cada emisión de bonos estructurados es particular. Vamos a plantear en este apartado una metodología genérica para el diseño de bonos estructurados ligados al comportamiento positivo de un subyacente bursátil

Supongamos que el emisor de los bonos plantea captar un capital de “C” millones de euros, el cual coincide con el nominal total de la emisión a realizar. Los bonos tiene un vencimiento de un año y al final de ese año los inversores recibirán un capital asegurado en el momento inicial mas un porcentaje de la revalorización bursátil de ese subyacente a lo largo del año. El emisor no tiene la certeza de si ese subyacente se va a apreciar o no, y en caso de que se aprecie desconoce en que cuantia. No obstante se pueden comprometer a entregarle una parte de la subida que se produzca sin asumir riesgo de mercado alguno y a entregarle el capital garantizado. El compromiso se extiende a entregarle el mismo capital garantizado en caso de que el subyacente vea reducido su precio, si bien no le entrega ningún rendimiento adicional. Para poder diseñar el producto, el emisor ha de invertir una parte del dinero recibido por la emisión en una inversión con un rendimiento garantizado y en cierto modo <>, como puede ser en deuda pública o en el mercado interbancario, de tal manera que al cabo de un año el emisor reciba por esta inversión la cantidad que le ha garantizado a los inversores. Así pues

                                             [pic 1]

Donde “” es la cantidad invertida en el activo libre de riesgo, “g” es el porcentaje del capital garantizado e “i” es el rendimiento de la inversión <>. [pic 2]

Con la cantidad restante (C-I) adquirida opciones de compra (call) con vencimiento a un año sobre el subyacente al que se referencia el rendimiento del bono y con un precio de ejercicio (E), que coincide con la cotización actual del activo (S). Así pues, el número de opciones de compra que podrá adquirir será el siguiente:

[pic 3]

Transcurrido un año el emisor ejercerá  las opciones de compra si la cotización en ese momento (P) supera el precio de ejercicio, el cual coincidía con la cotización del momento inicial. Si no es así, habrá perdido las primas invertidas y les entregara a los inversores el capital garantizado, el cual lo percibirá al vencimiento de inversión en el activo libre de riesgo. Los inversores no recibirán rendimiento adicional alguno.

En el caso de que se ejerzan las opciones, el flujo de caja percibido será el siguiente

[pic 4]

[pic 5]

Si el emisor entrega todo el flujo de caja a los inversores en forma de cupón, la rentabilidad asociada a dicho cupón (R) vendrá dada por la siguiente expresión:

[pic 6]

Si dividimos R, entre la apreciación bursátil del subyacente (P) obtendremos la denominada ratio de rendimiento, la cual indica que parte de la revalorización bursátil se entrega al inversor en forma de rentabilidad en forma de cupón. La revalorización bursátil se calcula como:

[pic 7]

Asi pues:

[pic 8]

Este ratio se conoce en el momento inicial y es aplicable a cualquier revalorización posible, ya que, como se puede apreciar en su fórmula, no interviene la cotización bursátil final. En caso de caída bursátil, el emisor del bono solo le paga al inversor la cantidad garantizada al vencimiento cero.

Hasta aquí hemos supuesto que el emisor del bono no asume riesgos de mercado, pero tampoco obtiene ganancias. Este supuesto no es realista, por lo que habrá que indicar como se puede obtener un beneficio procedente del diseño y comercialización del producto. Hay dos formas de lograrlo. Por un lado se puede cargar comisiones iniciales al inversor, y por otro lado la ratio de rendimiento ofrecida al inversor puede ser inferior al valor teórico obtenido.

La rentabilidad final para el inversor vendrá dada por la ratio de rendimiento más el exceso de “g” sobre 1 o menos la cantidad de “g” por debajo de 1. Por tanto:

[pic 9]

Esta manera de proceder es aplicable para un producto estructurado análogo, como por ejemplo un depósito estructurado o un fondo de inversión estructurado. Asimismo el lector puede intuir como diseñar un producto con otros subyacentes y con distintas formas de expresar el rendimiento, por ejemplo mediante el pago de un cupón cuando el subyacente se deprecie o cuando ocurran ambas circunstancias, esto es, que se perciba un rendimiento tanto si el subyacente se deprecia como si se aprecia.

5.2. LOS BONOS DE TITULIZACION

Los bonos de titulizacion son títulos de deuda privada cuyos flujos de caja para el inversor están directamente vinculados a los flujos de caja que generan otros activos o derechos de cobro en el futuro. Los activos o derechos originadores pueden ser d distintos tipos. En primer lugar pueden ser activos financieros, como por ejemplo créditos, los cuales generan flujos de caja en el futuro ligados al pago de intereses y a la devolución del principal. Por otro lado, hay determinados derechos, como por ejemplo una concesión de explotación de una autopista, que genera flujos de caja positivos en el futuro que están vinculados a los pagos por peajes.

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