VALUACION DE ACCIONES

VALUACION DE ACCIONES

El problema en la valuación no es que no existen suficientes modelos para valuar un activo sino que hay demasiados, por lo que elegir el modelo correcto a usar es muy importante.

Los analistas usan una extensa gama de modelos para valuar activos en la práctica, simples y sofisticados. Estos modelos muchas veces hacen supuestos muy diferentes, pero comparten características en común. En este libro, se han clasificado los modelos en cuatro grandes grupos:

1. El primero de ellos es la valuación basada en los activos. Es de tipo contable, y se valúa una firma en función del valor que poseen sus activos en el presente. Se verán más adelantes tres casos.

2. El segundo de ellos es, a nuestro entender, el más importante, y se realiza a través del descuento de flujos de fondos, en inglés Discounted Cash-Flow, o DCF. en el que el valor de un activo se deriva del valor presente de los flujos de caja futuros que se espera que genere. En forma simplificada, existen dos tipos de valuación, una para toda la firma y otra para el capital accionario exclusivamente. En este segundo caso, la versión más acotada reemplaza los flujos de caja para el capital accionario por los dividendos: es el llamado Modelo de Descuento de Dividendos, o DDM.

Estos modelos pueden ser categorizados sobre la base de supuestos acerca del crecimiento de la firma y de los flujos de caja en Modelos de Crecimiento Estable, de Dos Etapas o de Tres Etapas. Pueden valuarse asimismo flujos de caja totales (DCF tradicional) o bien excedentes (EVA).

3. El tercer grupo es la valuación relativa o a través del uso de múltiplos, es decir observando el precio de activos comparables en relación a alguna variable en común como ganancias, flujos de caja, valor libro o ventas. Asimismo, puede compararse el valor de la firma o bien del capital accionario.

4. El cuarto y último grupo de modelos usan métodos de fijación de precios a través del uso de opciones. Cuando una firma tiene la alternativa de realizar una inversión, puede valerse del método de valuación por opciones. Es el caso, por ejemplo, de una firma joven que tiene que decidir expandirse a mercados potenciales o bien de una empresa madura que tiene que tomar la decisión de explotar -o no- un yacimiento de recursos naturales. También puede usarse en el caso de existir la opción de liquidar empresas endeudadas en una situación económico-financiera comprometida.

Estos son esencialmente los cuatro métodos de valuación, con sus distintas variantes, que veremos más adelante. Sin embargo, existe otra técnica de valuación muy usada en la práctica, especialmente para grandes conglomerados (holdings), que consiste en valuar las distintas empresas subsidiarias o vinculadas a través de métodos de valuación distintos, por lo que podría considerarse una combinación de los métodos anteriores.

1.1 Valuación en base a los Activos (o Valuación Contable)

Este primer grupo de modelos de valuación incorpora reglas relativamente simples, dado que todos ellos toman los activos de una firma y los usan para estimar su valor. ¿En qué casos concretos se debe usar la valuación en base a los activos? Cuando la firma posee activos separables y de fácil valuación en el mercado, tales como propiedades de una inmobiliaria, se dan las mejores condiciones para valuar una compañía en base a sus activos dado que son fácilmente identificables y pueden ser expresados en términos monetarios ya que su precio es conocido. Existen al menos tres modelos:

El primer modelo es el de valor de liquidación, en el que se considera lo que el mercado está dispuesto a pagar por los activos si los activos fueran liquidados hoy. Es obtenido sumando los gastos de venta estimados de los activos poseídos por una firma. El valor de liquidación por acción representa el monto de dinero que puede ser cobrado “separando” la firma en partes, vendiendo sus activos, repagando su deuda y distribuyendo el dinero remanente entre los accionistas. El razonamiento detrás de este concepto es que si el precio de mercado de la acción cae por debajo del valor de liquidación de la firma por acción, la empresa se torna atractiva para una compra hostil. Incluso un inversor podría comprar la cantidad suficiente de acciones como para tener el control de la compañía y eventualmente liquidarla porque el valor de liquidación excede al valor de la empresa en marcha.

El segundo modelo es el costo de reposición, o reemplazo (“Q” de Tobin), en el que se evalúa cuánto costaría reponer o reemplazar todos los activos que una firma tiene hoy. Algunos analistas creen que el valor de mercado de la firma no puede distanciarse mucho más por encima de su costo de reposición o reemplazo porque, si esto ocurriera, los competidores tenderían a replicar la firma. La presión competitiva de otras empresas similares para entrar al mismo negocio o industria empujaría a la baja el valor de mercado de todas las empresas que ya operan hasta igualarse con el costo de reemplazo. Este indicador es la denominada “Q de Tobin” y se calcula a través del múltiplo Entreprise-Value / Replacement Cost (EV/Costo de Reemplazo), que debería tener un valor de 1 a largo plazo.

El último enfoque es el del valor neto de los activos corrientes (en inglés, net current asset value, NCAV). Perfeccionado por Benjamin Graham en 1932, este es el método de valuación por grupo de activos con características en común más antiguo.

El criterio de selección es el de comprar acciones de empresas que cotizan al 66% -o menos- del valor de los activos corrientes (disponibilidades, créditos comerciales e inventarios de mercaderías) neto de todas las deudas senior del capital accionario ordinario de una compañía (deudas corrientes y de largo plazo incluidas las deudas previsionales y fiscales así como los leasings, y el valor de mercado de las acciones preferidas). Se excluyen los bienes de uso para dar una cifra tan líquida como sea posible. Una vez que se tiene la cifra del valor neto de los activos corrientes, se divide por la cantidad de acciones ordinarias emitidas para poder compararla con la cotización actual de mercado.

Siempre me pareció ridículamente fácil, y aún lo es, decir que si uno puede adquirir un grupo diversificado de acciones ordinarias a un precio menor que el valor de los activos corrientes neto de todas las deudas prioritarias y asumiendo que los bienes de uso y demás activos no son tenidos en cuenta, el resultado debería ser satisfactorio.

(Benjamin Graham)

Tomando solamente los activos líquidos que la firma posee y restándole todas las acreencias contra esos activos (incluidas las acciones preferidas),

...