Estructura De Capital

Unidad 2: Estructura de Capital.

Tema 1

Introducción

Las empresas deben decidir sobre el nivel de endeudamiento y su impacto en la

riqueza de los accionistas. Para esto existen diferentes teorías que ayudan a

entender cual es la estructura de capital que maximiza la riqueza de los

accionistas.

A pesar de esto, existen múltiples factores que hacen difícil generalizar en una

ecuación la estructura de endeudamiento óptima. Sin embargo, sirve de ayuda

para quienes deben tomar estas decisiones, ya que mediante estos podemos

identificar los factores mas determinantes, entre los que se encuentran: subsidio

tributario de la deuda, costos de quiebre, costos de agencia entre los accionistas y

los bonistas, oportunidades de crecimiento de la industria y de la empresa,

condiciones del mercado de capitales y concentración de la propiedad.

En general, cualquier estructura de capital es posible tomarla. Puede emitir

acciones preferenciales a tasa fluctuante, certificados con opción de compra,

obligaciones convertibles, caps1 y títulos pagaderos a la demanda. Puede obtener

financiación a través del leasing, efectuar swaps de obligaciones y contratos a

futuro o forwards, cambiando su composición de tasas de interés y por ende el

riesgo financiero de la empresa para con sus accionistas. Dado que la cantidad de

instrumentos es vasta, las variaciones de la estructura de capital son infinitas.

Para simplificar el análisis, consideraremos sólo las acciones ordinarias y la deuda

directa.

Valor de la firma

Maximización del valor de la firma y de los intereses de los accionistas

Los administradores deben velar por los intereses de los accionistas, que

claramente son maximizar su riqueza. Por lo tanto, debemos preguntarnos, cual es

la estructura de capital que logrará conseguir este objetivo. Para responder esta

pregunta debemos saber primero que es lo que deben maximizar los

administradores, el valor de la empresa o el valor del patrimonio a partir de la

estructura de capital.

Para dar una respuesta a esta interrogante, veremos el siguiente ejemplo,

mediante el cual llegamos a la conclusión que la estructura de capital que

maximiza el valor de la firma es la que se debería seleccionar para maximizar la

riqueza de los accionistas.

Ejemplo

Tenemos una situación de equilibrio, donde el valor de la empresa, V, (el valor de

los activos) es igual al valor de mercado de la deuda, B, (pasivos) más el valor

económico del patrimonio, S, (capital), definido en la siguiente ecuación (1):

(1) V = B + S

Supongamos que el valor de mercado de una empresa, V, es de $1.000, el valor

de la deuda, B, es cero (no tiene deuda) y que cada acción se vende a $10. La

firma tiene 100 acciones.

Supondremos que la firma planea solicitar un préstamo de $500, los que serán a

los accionistas como un dividendo en efectivo adicional de $5 por acción. ¿Cuál

será el valor de la empresa después de la reestructuración propuesta?

A partir de la reestructuración, la administración reconoce que se puede dar sólo

uno de tres resultados, que el valor de compañía se incremente, que caiga o que

se mantenga estable. Además, mediantes estimaciones se llego a la conclusión

que el valor no cambiará en más de $250 en ambas direcciones.

Las diferentes opciones sobre como quedaría la empresa son las siguientes:

Actual I II III

Deuda 0 500 500 500

Capital 1000 750 500 250

Valor 1000 1250 1000 750

En esta tabla vemos el valor de la empresa después del pago de dividendos. Es

importante destacar que el valor patrimonial disminuye a pesar que los flujos

generados por la empresa sean iguales con o sin deuda. Esto se debe a que la

forma de repartir esos flujos cambió, ya que antes todo iba a los accionistas y

ahora parte de ellos debe utilizarse para el pago de intereses.

En base a la tabla anterior, podemos determinar los cambios en los flujos de la

riqueza de los accionistas:

Actual I II III

0 -250 -500 -750

Dividendos 0 500 500 500

Ganancia neta 0 250 0 -250

Ganancias de

capital

Hay que tener claro que no se puede anticipar con certeza cuál de los tres casos

ocurrirá.

Mediante este ejemplo podemos demostrar porque la gerencia debe maximizar el

valor de la empresa y no el del patrimonio, ya que lo que se busca es maximizar la

riqueza de los accionistas. En conclusión, cambiar la estructura de capital

beneficia a los accionistas solo si el valor de la firma aumenta.

En el caso anterior, no sabemos cuales son las probabilidades que ocurra algún

estado, por lo que, si bien, vamos en la dirección correcta, aún no respondemos

bien a la pregunta de cuál es la estructura de capital óptima.

¿Puede determinarse una estructura óptima de capital?

Para responder a esta pregunta veremos la primera teoría, propuesta por

Modigliani y Miller (1956), la que a pesar de ser simple, es muy válida y

significativa. La conclusión a la que llega es que si el mercado de capitales tiene la

misma tasa de captación y colocación bancaria, la decisión de endeudamiento es

irrelevante, la proporción deuda/patrimonio que elijan será la “óptima”, ya que

maximizará la riqueza de los accionistas. Esto sugiere que se intentará mantener

constante esta razón. Lo anterior es válido solamente cuando no existen

impuestos, una vez incorporados impuestos, costos de agencia, costos de

bancarrota y financial distress, la conclusión no resulta válida.

Proposición I de Modigliani y Miller (Sin impuestos)

Modigliani y Miller argumentan que el valor de la empresa siempre es el mismo,

independiente de su estructura de capital, dicho de otra forma, ninguna estructura

de capital es mejor o peor que otra para los accionistas de la empresa,

suponiendo que no existen impuestos y que el mercado de la deuda es sin

fricciones1. La intuición detrás de esta proposición es que la generación de los

activos no cambia dependiendo de la forma en que se financien dichos activos. En

términos simples, el canon de arriendo de un departamento será el mismo

independiente de cómo se financió la inversión, cuestión que se aplica, según

estos autores, a todo tipo de inversión, incluyendo

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