INDUSTRIA FINANCIERA

LA INDUSTRIA FINANCIERA Y LA CRISIS: EL PAPEL DE LA INNOVACIÓN

La aceleración del proceso de liberalización y de globalización del sector financiero que empezó en la década de los años setenta en los Estados Unidos, fundamentado en cambios en la tecnología de la información y espoleado por ellos, no se ha visto acompañada por un desarrollo paralelo de la regulación del sistema, cuyo grado de inestabilidad ha aumentado. La innovación financiera en productos derivados y titulizaciones, alimentada por una política monetaria laxa, ha generado una burbuja en la oferta de crédito y el mercado de la vivienda que ha culminado con la crisis desatada por las hipotecas subprime en 2007. Históricamente, cambios tecnológicos importantes, como el ferrocarril, el automóvil o Internet, han ido asociados a burbujas especulativas en un contexto de gran asimetría informativa y de sesgos en las predicciones. Los efectos de la innovación financiera en los derivados y titulizaciones no han sido una excepción.

¿Cuáles han sido los mecanismos que han llevado a este resultado? ¿Cómo se pueden prevenir o paliar posibles crisis en el futuro? ¿Hay que limitar la innovación? ¿Qué papel debe jugar la regulación?

Para responder a estas preguntas hay que entender el papel de la innovación financiera en la transformación de la banca y los mercados financieros, evaluar si ha contribuido a aumentar el riesgo y la fragilidad del sistema, situar la contribución de la regulación en contexto, y tener en cuenta la relación entre crecimiento económico e innovación en la industria financiera.

El presente capítulo aborda el papel de la innovación financiera en la transformación de la banca y en el desarrollo de la crisis, los efectos de la titulización de activos, la reforma de la regulación y el papel de los incentivos de los agentes.

La innovación financiera y la transformación de la banca

Dos periodos se distinguen en la historia reciente del sector financiero. Un primer periodo de regulación estricta, intervencionismo y estabilidad desde los años cuarenta hasta los setenta, seguido de un periodo de liberalización y mayor inestabilidad desde los años setenta que culmina en la crisis desatada por las hipotecas subprime en 2007. La estabilidad del primero contrasta con el aumento considerable del número de quiebras y crisis en el posterior, en el cual el sector fue liberalizado. El origen del aumento de la inestabilidad está en la liberalización acompañada de una inadecuada regulación como muestran las crisis en Estados Unidos, Japón, y Escandinavia. A pesar de estos episodios de crisis, la liberalización financiera ha contribuido al desarrollo financiero general y, por lo tanto, al crecimiento de la economía.

La liberalización del sector financiero no se puede explicar sin la innovación financiera. Junto a ella se ha dado el proceso de globalización del sector financiero y el movimiento del «valor para el accionista» que ha afectado al mercado del control corporativo de bancos y empresas y ha presionado a los bancos para obtener rentabilidades elevadas.

En el segundo periodo se ha producido un gran número de innovaciones en medios de pago (tarjetas de crédito y débito), en el procesamiento de transacciones (cajeros automáticos, banca telefónica y electrónica, comercio electrónico de activos financieros), medios de ahorro (como los fondos de inversión, productos estructurados), créditos (automatización con credit scoring), y técnicas de cobertura de riesgo (instrumentos derivados y titulización). Los avances en las tecnologías de la información están en la base de estos desarrollos que aumentan la productividad, permiten diversificar mejor el riesgo, y generan economías de escala en las actividades internas así como la necesidad de capital humano muy cualificado y especializado.

Hasta la crisis de 2007 la banca fue evolucionando desde el negocio tradicional de recibir depósitos y conceder y supervisar préstamos hacia la provisión de servicios a inversores (gestión de fondos de inversión/activos, asesoría y seguros) y empresas (consultoría, seguros, fusiones y adquisiciones, colocación de acciones y emisión de deuda, titulización, gestión de riesgo), y la realización de inversiones con fondos propios. En un conglomerado financiero podemos identificar un banco minorista, un banco de inversión o corporativo, la gestión de activos, inversiones con fondos propios, y seguros. El ahora infame modelo bancario de «originar y distribuir» es un buen ejemplo del proceso evolutivo de la banca. Al mismo tiempo, aunque los bancos crearon vehículos fuera del balance (SIV, ABCP conduits) estos fueron asegurados con líneas de liquidez.

Los avances en la tecnología de la información han hecho que los intermediarios y los mercados financieros se entrelacen fuertemente. La importancia de la cartera de inversión valorada a precios de mercado de un banco ha crecido de forma importante. La razón es el aumento de las posibilidades de comercio de activos que hace que el perfil de riesgo de una entidad pueda ser cambiado en cuestión de segundos con operaciones financieras de mercado (utilizando derivados y comercio electrónico, por ejemplo). La banca ha aumentado su financiación en el mercado, y en particular en fondos a corto plazo que pueden ser retirados de forma muy rápida. El resultado es que la banca queda más expuesta a los vaivenes y volatilidad del mercado, fenómenos de comportamiento de rebaño, y ciclos en los precios de los activos de formación de burbujas especulativas y su posterior implosión. Como consecuencia el riesgo de iliquidez se acentúa. Por otra parte, los gestores pueden tener incentivos renovados a tomar riesgos excesivos, y ocultos a los ojos de los inversores —que son importantes pero se materializan con probabilidad muy pequeña (tail risk), debido a esquemas de compensación que se basan en los resultados relativos a otros gestores a corto plazo. La compensación efectiva de los gestores, de acuerdo con los accionistas de los intermediarios financieros, tiene gran potencial al alza en tiempos buenos y rigidez en tiempos malos (en términos técnicos, es fuertemente convexa) y comporta un incentivo a tomar un riesgo excesivo. Paradójicamente, el aumento en la profundidad de los mercados financieros puede haber ido acompañada de un aumento importante del riesgo sistémico (Rajan, 2006). El desarrollo de la crisis constituye un buen ejemplo.

El desarrollo de la crisis y la regulación

En la crisis actual el contagio se ha exacerbado por canales de mercado. La globalización del mercado financiero conduce potencialmente a una mayor diversificación, pero también a más posibilidades de contagio con efectos dominó entre entidades y contagios por problemas de información. El resultado fue el

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