La segunda proposición del modelo de Modigliani-Miller, el costo de capital y el valor de la empresa.

La segunda proposición del modelo de  Modigliani-Miller, el costo de capital y el valor de la empresa.

Por: Pedro Manuel Varillas Obregón

El modelo de Modigliani y Miller fue planteado en 1958, a partir de los siguientes supuestos, de que existe una ausencia de impuestos, ausencia de costo de transacciones, la tasa de préstamo es la misma de forma individual o corporativa y que toda deuda es libre de riesgo, plantea dos proposiciones, la primera proposición hace referencia a VU = VL, es decir el valor de la empresa sin apalancamiento es igual al valor de la empresa apalancada, la segunda proposición hace referencia al costo de capital de la empresa  Rs = Ro + D/E(Ro+Rd), donde Rs es el costo de capital de la empresa, Ro es el costo de capital sin apalancamiento, D/E es el ratio entre la deuda y capital propio de la empresa y Rd es el costo de la deuda. En base a lo anterior el presente ensayo describiremos un artículo de Modigliani, F. (2009) que hace referencia a la corrección de su modelo que planteo con Miller en 1958, luego un breve análisis costo de capital y de la deuda en países occidentales, también describiremos costo mínimo de capital o apalancamiento objetivo ,seguidamente veremos el modelo de estructura de capital más usado en México y Perú siendo este el apalancamiento objetivo, también un estudio de estructura de capital realizado para empresas que cotizan en la bolsa de valores de Lima, y finalizaremos con un caso específico de la región de Lambayeque en Perú.

Las proposiciones de Modigliani y Miller o también denominado MM, estaba dirigido para estudiantes de finanzas y no para demostrar que el efecto del apalancamiento no afectaría los valores del mercado, sino para demostrar que la deuda no disminuye el valor de la empresa, tal como lo expreso el propio Modigliani, F. (2009), para impresionar aquellas personas que ingenuamente creían que el valor de la empresa disminuye con la deuda. Es así que el modelo de MM deben ser modificadas en presencia de impuestos, para lo cual se publica un artículo de rectificación en 1963 denominado en clave MMC. Modigliani, F. (2009) llego a la conclusión de que los efectos de la inflación sobre la valoración se derivan principalmente de los fallos del mercado a la hora de comprender cómo valorar las acciones en presencia de una inflación significativa, lo cual llevaría a un error sistemático y predecible,  Modigliani, F. (2009) la sostiene con pruebas de que su conclusión puede explicar el deprimido mercado de finales de los años setenta y primeros de los ochenta, su recuperación hasta 1986, la burbuja de 1986-87, y su reciente e inevitable crisis en el 2008. A continuación  realizaremos un breve análisis sobre inversión, costo de capital y de la deuda en países occidentales.

El tipo de inversión en capital fijo es fundamental en el funcionamiento de la economía, y no sólo porque sus oscilaciones afectan fuertemente al ciclo de la actividad económica, sino que además porque determina la capacidad de producción futura. Según lo afirmo Mato, G. (1989) la inversión en capital fijo ha sido el objetivo central de las políticas de ajuste macroeconómico desarrolladas por los países occidentales desde mediados de los años setenta. Es así que, estas políticas han buscado la recuperación de la economía mediante el control de la inflación, el reforzamiento del papel de los mercados en la asignación de recursos y la mejora de la rentabilidad de las empresas. También según lo menciono Mato, G. (1989) el comportamiento inversor de la empresa  al que se deriva de los costes de ajuste internos, es la existencia de imperfecciones en los mercados de capitales. En presencia de incertidumbre, los recursos ajenos se obtienen a un tipo de interés que incorpora una prima de riesgo, en prevención de posibles impagos. Esta prima depende del grado de aversión al riesgo de los oferentes, pero también de la cuantía de la deuda respecto de los recursos propios de los demandantes. Así mismo el costo de la deuda como una variable en el costo de capital en las empresas va a depender del nivel y de la estructura del endeudamiento. De esta forma, la estructura financiera afecta a la demanda de inversión. Seguidamente definiremos el costo mínimo de capital o apalancamiento objetivo.

La definición de la estructura optima de capital es una de las principales labores de la gerencia financiara, que es la relación entre la deuda capital y los costos de deuda apalancada kb, costo capital y costo promedio de capital denominado WACC, es así que según lo mencionado por Grajales-Bedoya, D. D. (2014) en teoría, el costo total de capital de una compañía disminuye en la medida en de un mayor apalancamiento, debido a que la empresa se está recomponiendo su financiación e incrementando la parte menos costosa.  Además, en la medida en que se incrementa el apalancamiento financiero, disminuye el WACC, debe aumentar mayor el riesgo que están asumiendo los accionistas y el rendimiento requerido para el accionista debe aumentar también para tener una estructura óptima de capital o apalancamiento objetivo. En el siguiente párrafo se hará mención el modelo de estructura de capital más usado en empresas corporativas en México y Perú.

Los modelos que se han estudiado intensamente en la literatura actual son el modelo de jerarquización financiera también denominado como pecking order y el modelo de apalancamiento objetivo conocido también como trade off. El primero sostiene que las empresas escogen sus fuentes de financiamiento principalmente en función de costo financiero de estas, luego buscan autofinanciarse y, como último recurso, emitir acciones. El modelo de apalancamiento objetivo sostiene que las empresas buscan un apalancamiento óptimo, es decir, aquel que minimice el costo de capital, que consiste contraer deudas y gozar de los beneficios y costos que estos acarrean en lugar de autofinanciarse. Según los estudios realizados por Mongrut, S. (2010), para  los casos en México y  Perú es posible que otros factores afecten los montos contraídos de deuda por parte de las empresas. Ello nos haría pensar en un modelo híbrido, donde la adquisición de deuda no obedece necesariamente a un modelo de apalancamiento objetivo, sino a un modelo que también incluye una ventana de oportunidad en la adquisición de deuda.. En el caso de Brasil, la situación es muy diferente, ya que los resultados rechazan la teoría del apalancamiento, lo cual implica que es necesario elaborar una teoría mejor que se aplique a la realidad de ese país. A continuación se presenta un estudio de estructura de capital realizado para 152 empresas que cotizan en la bolsa de valores de Lima.

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