Endeudamiento constante y el costo de capital constante: una verdad a medias.

Endeudamiento constante y el costo de capital constante: una verdad a medias.

Resumen:

Un enfoque típico para valorar flujos de caja finitos es suponer que el endeudamiento es constante (generalmente como un endeudamiento objetivo o deseado) y que por tanto, el costo del patrimonio, Ke y el costo promedio ponderado de capital CPPC, también son constantes. Para los flujos de caja perpetuos, y con el costo de la deuda, Kd como la tasa de descuento para el ahorro en impuestos o escudo fiscal, Ke y el CPPC aplicado al flujo de caja libre FCL son constantes

si el endeudamiento es constante. Sin embargo esto no es verdad para los flujos de caja finitos.

En este documento mostramos que para flujos de caja finitos, Ke y por lo tanto el CPPC dependen de la tasa de descuento que se utiliza para valorar el ahorro en impuestos, AI y según lo esperado, Ke y el CPPC no son constantes con Kd como la tasa de descuento para el ahorro en impuestos, aunque el endeudamiento sea constante. Ilustramos esta situación con un ejemplo simple. Analizamos cinco métodos: el flujo de caja descontado, FCD, usando APV, el FCD y la formulación tradicional y general del CPPC, el valor presente del flujo de caja del accionista, FCA más deuda y el flujo de caja de capital, FCC.

Palabras Claves

Costo promedio ponderado de capital, CPPC, costo de capital constante, endeudamiento constante, flujos de caja.

En este documento se muestra que el uso de los resultados de Tham y Vélez- Pareja (2002), para flujos de caja finitos, Ke (coste de capital apalancado) y por lo tanto CPPC (coste medio ponderado del Capital), depende de la tasa de descuento que se utiliza para valorar el ahorro en impuestos (TS), y como se esperaba, Ke y el CPPC no son constantes con Kd (costo de la deuda) como la tasa de descuento para el ahorro de impuestos, incluso si el endeudamiento es constante. Nosotros ilustrar esta situación con un simple ejemplo. Analizamos cinco métodos:

DCF flujos de caja descontados (el gratuito Flujo de Caja, FCF) usando APV, FCF y la formulación tradicional y general CPPC, el valor actual de efectivo El flujo de capital (CFE), además de la deuda y Capital Cash Flow (CCF). Un enfoque típico para el proyecto o empresa valoración que se podría encontrar en la práctica (ver por ejemplo el Banco Mundial (2002), Benninga (1997, 2006), Brealey y Myers (2000, 2003), Brealey, Myers y Allen (2006), Copeland, Koller y Murrin (1995, 2000) es Los flujos de efectivo de descuento espera en el plazo el horizonte de tiempo finito en constante costo de capital, (por lo general como un objetivo apalancamiento) suponiendo que el apalancamiento de destino se mantiene durante todo el la vida del proyecto, y por lo tanto su coste la equidad de apalancado Ke y el CPPC son constantes. A pesar de que podría ser conveniente para realizar cálculos bajo tal supuesto, no es de hecho siempre cierto que Ke y el CPPC son constante bajo la influencia constante política de financiación. Como puede verse en el los resultados y ejemplo de Inselbag y Kaufold (1997), y como un general expresión para Ke y el CPPC deriva

por Tham y Vélez-Pareja (2002), tanto el costo de capital apalancado y el coste medio ponderado del capital dependerá del valor del interés escudo fiscal (VTS), y en el caso de dinero en efectivo finita flujos de valoración, que pudieron estar cambiando de un período a si cierta elección se hace de la tasa de descuento espera que los escudos fiscales. El caso de apalancamiento variable ha sido estudiado en otro lugar por Mian y Vélez Pareja (2008), Vélez-Pareja (2004, 2005), Vélez-Pareja y Burbano (2006), Vélez-Pareja y Tham (2001, 2004, 2006a, 2006b), y Tham y Vélez Pareja (2002, 2004). En estos de los casos, se encuentran con una coherencia total entre todos los métodos y con diferentes suposiciones sobre el descuento tarifa para los escudos fiscales. Los practicantes con frecuencia asumen que el riesgo (y el correspondiente tasa de descuento, ψ) del impuesto interés escudo es el costo de la deuda, Kd. Esto es hecho explícitamente cuando, por ejemplo, se aplica el método APV, o implícitamente, si la fórmula populares Ke = Ku + (Ku-Kd) × (1-T) × D / E (Ku, el costo del patrimonio sin deuda; T, corporativa tasa de impuesto; D y E son los valores de mercado de deuda y capital, respectivamente) es utilizado para estimar el costo del capital. Como Taggart (1991) y Tham y Vélez-Pareja (2002, 2004) demuestran, esta formulación es válida sólo para una (A perpetuidad) cantidad fija en dólares de la deuda, por lo tanto bajo endeudamiento constante suposición de que sólo se puede aplicar a flujos de caja a perpetuidad. Sin embargo, este fórmula se utiliza por Fernández (2002), Shapiro (2005) y otros, incluso dentro de finito horizonte de planificación y cuando el dólar monto de la deuda está cambiando de un período a otro. Otro ejemplo de ψ = Kd implícita suposición está aplicando La formulación de Hamada a desapalancar y betas relever. inicialmente desarrollado por Hamada (1972) a perpetuidad plana y la deuda libre de riesgo, su fórmula se utiliza en conjunción persistentemente con descuento en constante WACC bajo el supuesto de palanca constante, 1 potencialmente producir significativa errores de valoración, como puede observarse del ejemplo integral analizada por Mian y Vélez-Pareja (2008). Vélez-Pareja y Tham (2004, 2006a, 2006b) muestran repetidamente que, Si las suposiciones y fórmulas son no coincidentes, surgen inconsistencias para calcular el valor con diferente métodos. Así que los analistas deben ser muy cuidado con el tráfico de los flujos de caja finitos.

Para lograr una valoración correcta y coherente results Más de uno debe especificar hipótesis para el riesgo de que el escudo fiscal (Ψ) en primer lugar, y desde esa suposición elegir la formulación adecuada para Ke y el CPPC. Diferentes valores de uno propone para ψ, la tasa de riesgo o descuento para el TS podría cuestionarse sobre la base de la en particular la política de deuda y subyacente las expectativas para el perfil de flujo de efectivo. Sin embargo, al seleccionar el supuesto o un enfoque de ψ, tenemos que estar consistente en el uso de la formulación por el costo de capital. Si es menor la política de financiación endeudamiento constante ψ el riesgo de que el escudo fiscal interés se assumed2 para ser igual a Kd, a continuación, Ke y el CPPC no podían ser asumidas constante. Dicho de otro modo, ψ = Kd y Ke y el CPPC constante son supuestos incompatibles dentro de la endeudamiento constante para este compromiso.

Para ilustrar el escenario de la no constante costo de capital constante con leverage3 presentamos un ejemplo sencillo, y analizar cinco métodos DCF:

1. Valor actual ajustado (APV);

2. Descontando FCL a la WACC calculada a partir de la tradicional formulación;

3. FCF descontar a la WACC calculado de la formulación general;

4. flujo de caja del accionista (CFE) con descuento a costa de apalancado patrimonio más el valor de la deuda, y

5. Capital Cash Flow (CCF) descontados en el correspondiente costo de capital.

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